منتديات أعمال الخليج
منتديات أعمال الخليج

النتائج 1 إلى 3 من 3

الموضوع: سوق الأسهم السعودي إلى أين؟ تقرير هام وجديد لمركز بخيت

  1. #1
    تاريخ التسجيل
    10-Aug-2001
    الدولة
    السعودية
    المشاركات
    47

    سوق الأسهم السعودي إلى أين؟ تقرير هام وجديد لمركز بخيت

    هذا تقرير من مركز بخيت للاطلاع



    ما هي الفقاعة المالية؟


    إن المستثمر المتمرس الذي يتابع أسواق الأسهم العالمية يعرف خطورة ما يسمى بالفقاعة المالية "Financial Bubble" ونتائج انفجارها. وتعرّف الفقاعة المالية بأنها حالة تتميز خلالها أسعار الأسهم بالارتفاع الحاد والسريع بسبب الإقبال المفرط عليها من قبل المستثمرين، مدفوعين بتوافر السيولة المالية لديهم إضافةً لتفاؤلهم الشبه جنوني بأرباحها المستقبلية المتوقعة دون وجود مؤشرات لتحقيق هذه الأرباح على المدى القريب المنظور مما يؤدي لاحقاً إلى انخفاض حاد في الأسعار عندما لا تتحقق هذه الأرباح. وهنا يمكن التذكير بآخر اكبر فقاعتين هامتين في الأسواق العالمية خلال السنوات العشر الماضية وهما فقاعة "الناسداك" حيث انخفض المؤشر بأكثر من 76% خلال الفترة 2000م-2002م من مستوى 5000 نقطة إلى مستوى 1200 نقطة, وفقاعة الأسهم اليابانية حيث انخفض مؤشر "نيكاي 225" بأكثر من 78% خلال الفترة 1990م-2003م من مستوى 38000 نقطة إلى مستوى 8000 نقطة. ويمكن قياس هذه الفقاعة المالية بالنظر إلى عدة مؤشرات مالية لربما من أهمها ما يسمى "نتاج الأرباح Earnings Yield" (أو مكرر الأرباح المعكوس PER) وهو نسبة صافي ربح الشركة (وليس الأرباح الموزعة فقط) إلى قيمة السهم. فعلى سبيل المثال إذ كان السعر السوقي لشركة ما هو 200 ريال في حين أن صافي ربح الشركة للسهم الواحد هو 10 ريالات وبالتالي فإن نتاج الأرباح هو 5%، وعادة تستخدم الأرباح الحالية والمتوقعة للشركة في حساب نتاج الأرباح لتقييم جاذبية السهم للاستثمار. فمن الطبيعي أنه كلما ارتفعت نسبة نتاج الأرباح كلما ازدادت جاذبية السهم والطلب عليه وبالتالي ارتفاع سعره، والعكس صحيح

    الفقاعة المالية الكبرى لسوق الأسهم السعودي (1992- 1995م):


    بالعودة إلى سوقنا السعودي والذي كان له نصيب أيضاً من هذه الفقاعات فقد تعرض لهبوط حاد إثر احتلال العراق للكويت في صيف عام 1990م حيث وصلت قيمة المؤشر العام للأسهم آنذاك إلى 980 نقطة فيما كان معدل نتاج أرباح جميع الشركات 8% (ما عدا شركات الكهرباء والتي كانت نتائجها المالية سلبية دائماً) ، ثم بدأ المؤشر العام للأسهم بالارتفاع بعد تحرير الكويت حتى منتصف عام 1992م إذ شهد صعوداً حاداً وسريعاً بلغ 130% نتيجة للمضاربات العشوائية التي لم يكن هنالك ما يبررها حيث كان هذا الصعود مدفوعاً بالسيولة المالية المرتفعة، وقد أدى هذا الارتفاع في الأسعار إلى انخفض نتاج الأرباح إلى 3%! وعندها بدأت السيولة المالية بالتراجع تبعها الانخفاض المستمر للمؤشر العام للأسهم للسنوات الثلاث التالية حتى وصل في منتصف عام 1995م إلى قيمة متدنية بلغت 1183 نقطة بانخفاض حاد نسبته 47% من أعلى مستوى كانت عليه وذلك نتيجة لإدراك المستثمرين أن ارتفاعه كان لا يتناسب مع أرباح الشركات المحققة ليعود نتاج الأرباح إلى مستوى 14%، وتعتبر هذه السنوات الثلاث من أسوأ ما حصل في تاريخ سوق الأسهم السعودي. الجدير بالذكر أن نتاج الأرباح للسنوات الخمس السابقة (1998 – 2003م) للسوق (فيما عدا الكهرباء) تراوح ما بين 4% و 8% حيث بلغ معدله 6.2%، بينما يتوقع أن يبلغ نتاج أرباح شركة الكهرباء هذا العام نحو 1.6%.

    قد سبق وأن نشر "مركز بخيت للاستشارات المالية" في جريدة "الاقتصادية" مقالاً مختصراً عن متابعتنا لتحركات لسوق الأسهم السعودي لهذا العام 2003، ولضيق المساحة فقد كان المقال خلاصة لعدة تحليلات سابقة للمركز أكثر من أنه تقرير تفصيلي، ويمكن الاستنتاج مما كتبناه أن سوق الأسهم السعودي حقق ارتفاعات ممتازة في مناخ استثماري مماثل يعكس إيجابيات الاقتصاد السعودي القوي وليس بالأسباب المشابهة للفقاعة التي حدثت في الفترة 1992- 1995م. كما أننا أعطينا رأينا في أن ارتفاع المؤشر العام للأسهم لهذا العام مقبولاً حيث أن أرباح الشركات كانت الدافع لارتفاع هذه الأسهم، ونذكر أن القيمة الحالية لنتاج الأرباح لجميع الشركات (ماعدا أسهم الكهرباء والمضاربة) هي 6.2% وهو مستوى مقبول حالياً ونتوقع أن يشهد ارتفاعاً في نهاية العام وذلك بعد ظهور النتائج المالية للشركات في الربع الثالث والرابع، ولكن في الوقت نفسه فإننا حذرنا من الارتفاع الغير مبرر أولاً: لأسهم المضاربة، وثانياً: لشركة الكهرباء، وهما برأينا فقاعات مالية مماثلة لما سبق شرحه، ولها تأثيرها السلبي على الصحة العامة لسوق الأسهم.

    أسهم المضاربة وخطرها على صحة السوق:


    أما بالنسبة لأسهم المضاربة والتي وصلت ارتفاعات بعضها إلى 230% خلال أشهر قليلة مع أن معظمها لم يشهد أي ربحية أو أرباح موزعة خلال سنوات، فليس لها أي تأثير ملموس على المؤشر العام للسوق بسبب حجمها الضئيل حيث أن أكبر عشر شركات مضاربة لا تشكل أكثر من 1% من الحجم الإجمالي للسوق، أي أن جميع شركات المضاربة لو انخفضت أسعارها بنسبة 100% (أي انخفض سعرها السوقي إلى صفر) فإن تأثيرها لن يتعدى انخفاض السوق بنسبة 1% أو 45 نقطة حالياً، ولكن هناك تأثير غير مباشر لانخفاض هذه الشركات يتمثل في ضعف ثقة المستثمرين الصغار في الاستثمار في أسهم الشركات الأخرى ذات العوائد المجزية في حال تعرض أسهم شركات المضاربة للانخفاض، ولنا مقال خاص عن أسهم المضاربة في المستقبل إن شاء الله.


    تحليل مفصل عن الشركة السعودية للكهرباء:


    أما الموضوع الأهم: فهو "الشركة السعودية للكهرباء" والتي تستحوذ على اهتمام الأنظار حيث أن حجم تداولها منذ بداية العام قد بلغ 70 مليار ريال تقريباً، أو ما يعادل 18% من إجمالي التداول، وبمقارنتها بشركة "سابك" والتي كانت تحتل المراتب الأولى في السنوات السابقة وتعتبر أكبر منها بمجمل المقاييس فقد استحوذت "سابك" على 10% فقط من إجمالي التداول للمدة ذاتها، كما يلاحظ أن معدل دوران أسهم شركة الكهرباء لهذه السنة بلغت 383% (يستثنى قيمة الأسهم الغير متداولة والمملوكة للحكومة وأرامكو) أي أن جميع أسهمها المتاحة للتداول تم تبادلها بيعاً وشراءً 4 مرات منذ بداية العام!، وهي نسبة مرتفعة جداً مقارنة بالشركات الكبرى الأخرى، مما يعني أن هناك تداول مكثف على أسهمها والذي يعني أن لها متابعة واهتمام من قبل عدد كبير من المستثمرين، مما يعني أن أي تحذير من أسعار أسهم الشركة المبالغ بها لن يلقى القبول وخاصة من شريحة محددة من المضاربين المنتفعين. ولكننا لسنا هنا بصدد كسب الشعبية بل لتقييم المراكز المالية للشركة والأمور المتعلقة بها وانعكاساتها على أسعار الأسهم بكل حيادية مجردة وشفافية نابعة من حرصنا على صحة سوق الأسهم، حيث أن تركيزنا على شركة الكهرباء بسبب أنها من أكبر 3 شركات في سوق الأسهم السعودي وتمثل 16% من إجمالي حجم السوق.

    لقد قام "مركز بخيت للاستشارات المالية" بتحليل شامل "للشركة السعودية للكهرباء" مؤلف من30 صفحة يمكن الحصول عليه كاملاً من موقعنا على الانترنت WWW.BFASAUDI.COM يتناول فيه الأمور المهمة للمستثمرين من دمج شركات الكهرباء وإعادة هيكلة الشركة وتعرفة استهلاك الكهرباء وصندوق رسم الكهرباء والأداء المالي للشركة بعد الدمج والمؤشرات المالية والقضايا المتعلقة بالشركة والتوقعات المستقبلية. فنرجو من القارئ المهتم الرجوع إلى هذا التحليل المفصل.

    وكما ذكرنا في تقريرنا عن أهمية التغيرات الإيجابية التي حصلت في الشركة السعودية للكهرباء منذ اندماجها في إبريل من عام 2000م، فالأرقام الجيدة تتحدث عن نفسها، فقد استطاعت إدارة الشركة الجديدة أن تحول النتائج المالية السلبية التي كانت تتعرض لها الشركات العشر سابقاً إلى نتائج إيجابية بعد الدمج. لقد كانت خلاصة تحليلات المركز هي الوصول إلى توقع ربح شركة الكهرباء والذي بدوره سوف يحدد سعر السهم. ولقد كانت نتيجة توقعاتنا أن يبلغ صافي الدخل للربع الثالث لهذا العام ما يعادل 1.25مليار ريال و 642 مليون ريال للربع الرابع وبذلك يكون إجمالي أرباح هذا العام ما قيمته 1.56 مليار ريال وذلك بعد إضافة خسائر النصف الأول من هذا العام. وتشكل هذه الزيادة ارتفاعاً مقداره 45% من الأرباح مقارنةً بعام 2002 وهي زيادة تعكس مدى نجاح التنظيم الجديد للشركة، ولكن عند احتساب نتاج الأرباح لسهم الكهرباء بناءاً على سعر التداول الحالي والبالغ 126.25 ريال (والذي ليس له أي أعلاقة بإدارة الشركة) وربح السهم المتوقع لعام 2003 والبالغ 2 ريال نجد أن نتاج الأرباح هو 1.6% فقط. وهو رقم متدني جداً مقارنة ببقية السوق، بينما شهد سعر السهم ارتفاعاً كبيراً من 44 ريالاً في بداية هذا العام إلى 126.25 ريال حالياً أي بارتفاع نسبته 187%!. وهذا ما دعانا إلى النظر في الارتفاع الغير مبرر لسعر السهم، والذي قد يكون سببه الاندفاع المفرط من المستثمرين تجاه الشركة بعد تحسن وضعها المالي وربط بعض المستثمرين الخاطئ لذلك بما حدث في شركة الاتصالات السعودية. إلا النقطة الهامة التي نود التنويه إليها هنا هي أنه لا جدال على التحسن الذي حصل لربحية الشركة الذي يعود إلى إدارتها، لكن التساؤل هل كان هناك سوء فهم أو سوء استخدام متعمد لهذه النتائج من المضاربين حتى يرتفع سعر السهم بهذه الحدة (187%)!


    المؤثرات في ربحية الشركة السعودية للكهرباء قبل نهاية عام 2003م:


    مما لا يدعو للنقاش هو أن تقديراتنا لربحية شركة الكهرباء وهي 2 ريال للسهم لعام 2003 قد تكون خاطئة والخطأ قد ينتج عن أي تغيير في الوضع المالي للشركة قبل نهاية هذا العام، والعوامل التالية قد تؤثر إما سلباً أو إيجاباً:

    · ارتفاع تسعيرة الكهرباء أو حدوث زيادة مفاجئة في الطلب على الكهرباء، وهو أمر مستبعد جداً (وهو إن حدث فهو إيجابي على أرباح الشركة).



    · حسم موضوع مطالبة شركة أرامكو لشركة الكهرباء بالفرق في تسعيرة الوقود الذي تشتريه شركة الكهرباء منها، وتبلغ قيمة مطالبة أرامكو للشركة منذ تأسيسها عام 2000 وحتى نهاية شهر يونيو 2003 نحو 8.2 مليار ريال (وهو إن حدث فهو سلبي على أرباح الشركة).



    · حسم موضوع مطالبة مصلحة الزكاة والدخل بقيمة 1.3 مليار ريال نتيجة للتصفية النهائية على الشركات الموحدة السابقة (وهو إن حدث فهو سلبي على أرباح الشركة).



    · عند تأسيس الشركة في عام 2000 تم تحديد صافي مستحقات الحكومة من وإلى الشركة، وقد بلغ صافي الاستحقاق لصالح الحكومة نحو 14.6 مليار ريال تم اعتباره قرضاً حسناً على الشركة لمدة 25 سنة، وترى الشركة بأن هذا القرض "غير مؤكد السداد" خلال هذه المدة. وإذا ما تم تغيير رأي الشركة نحو هذا القرض، فإن الشركة ستكون ملزمة بتخصيص جزء كبير من أرباحها السنوية لتسديد هذا القرض (وهو إن حدث فهو سلبي على أرباح الشركة).



    · توجد خلافات بين شركة الكهرباء وشركة أرامكو حول تعرفة إيصال التيار إلى المنشآت السكنية التابعة لأرامكو حيث تدفع أرامكو حسب التعرفة الصناعية (وهي الأرخص) بينما تطالب شركة الكهرباء باحتساب التعرفة التجارية (وهي الأغلى). ويبلغ إجمالي الفرق لصالح شركة الكهرباء بين التعرفتين نحو 519 مليون ريال، إلا أن شركة الكهرباء لم تسجل تلك الفروقات لصالحها في قوائمها المالية (وهو إن حدث فهو إيجابي على أرباح الشركة).



    · صندوق رسم الكهرباء: تم في العام الماضي توزيع أسهم على جميع المساهمين في الشركة (أسهم حكومة وغيرها) بواقع 54 سهما لكل 100 سهم، وذلك من المبلغ المحصل من صندوق رسم الكهرباء والبالغ 12.6 بليون ريال حتى نهاية عام 2001، هذا وقد تبقى رصيد بقيمة 3.4 بليون ريال سعودي أدرجت ضمن حقوق المساهمين وتمثل المبالغ التي كانت غير محصلة من الجهات الحكومية لصالح الصندوق حتى نهاية عام 2001، ولم يتم اتخاذ القرار الخاص بطريقة معالجة هذا المخصص من الجهات المختصة حتى موعد إعداد هذا المقال. وقد ظهرت في الأشهر الماضية عدة شائعات حول نية الشركة توزيع هذا الرسم على المساهمين، إلا أن الشركة أكدت رسمياً أنها لم تتخذ أي قرار بخصوص هذا الموضوع. وفي رأينا أن توزيع هذا الرسم أو عدمه لن يكون له التأثير الكبير على سهم الشركة، إذ لو افترضنا أن الشركة وزعت هذا الرسم على المساهمين على شكل أسهم (في حال تم توزيعه على جميع المساهمين بمن فيهم الحكومة وأرامكو) بواقع 8.8 أسهم لكل 100 سهم (نتيجة قسمة قيمة رسم الكهرباء على رأسمال الشركة) فهذا يعني أن المساهم الذي لديه 1000 سهم مثلاً سيحصل على 88 سهماً إضافياً أي أن المجموع 1088 سهماً. إلا أنه في المقابل فإن سعر السهم السوقي سينخفض بنسبة الزيادة في الأسهم كما يحدث عادة لجميع الأسهم. في حين سيصعب توزيع هذا المبلغ نقداً على المساهمين وذلك بسبب ضعف السيولة المتوفرة لدى الشركة والبالغة 673 مليون ريال كما في نهاية يونيو 2003، وهذا الرأي تم نشره في إحدى نشرات شركة الكهرباء ذاتها حيث ذكر أن نسبة السيولة منخفضة عن الحدود المتعارف عليها في قطاع الصناعة، وهي أقل من الحد الأدنى الذي يجب الاحتفاظ به. وفي رأينا فإن السبب الرئيسي الذي دفع سعر سهم الشركة إلى الارتفاع كان الشائعات التي انتشرت كثيراً حول هذا الموضوع، إضافة لعدم اهتمام المستثمرين بتفاصيله الدقيقة، على الرغم من أن الشركة أكدت أنه لم يتم بعد البت فيه.



    · الأرباح الموزعة: طبقاً للنظام الأساسي للشركة يوزع من باقي الأرباح بعد خصم الاحتياطيات دفعة أولى للمساهمين لا تقل عن 5% من القيمة الاسمية للسهم (أي 2.5 ريال)، مع تنازل الحكومة عن نصيبها في الأرباح الموزعة بشرط ألا تتجاوز الأرباح السنوية الموزعة نسبة 10% من القيمة الاسمية للسهم (أي 5 ريالات) وذلك لمدة عشر سنوات من قيام الشركة، وفي حال تجاوزت نسبة الأرباح الموزعة النسبة المذكورة تعامل حصة الحكومة مثل بقية المساهمين, وقد تم معاملة شركة أرامكو السعودية معاملة الحكومة فيما يتعلق بتوزيع الأرباح، مع العلم بأن أرامكو اعترضت على هذا القرار ولا زالت تطالب بحقها في الأرباح. إن الأرباح الموزعة لشركة الكهرباء ليست بالخبر الجديد، فقد تعهدت الحكومة السعودية منذ سنوات عديدة بدعمها للمساهمين في شركات الكهرباء عن طريق توزيع 7% من القيمة الاسمية للسهم (أي 3.5 ريال) على المساهمين (ملاحظة: النظام الجديد للشركة لا ينص على إلزامها بدفع أرباح للمساهمين في حال عدم تحقيق أرباح، أي أن الدعم الحكومي السابق انتهى مفعوله)، ولم يكن سهم الشركة يشهد أي ارتفاع يذكر في السنوات السابقة، وذلك بسبب الوضع المالي للشركة وعجزها عن دفع الأرباح التي تجمعت لعدة سنوات، حتى قامت الشركة بدفعها في العام الماضي على شكل أسهم. وكما ذكرنا سابقاً فإن الشركة لديها ضعف شديد في السيولة المالية، وهو أمر يجب الانتباه له وهو يشير إلى أن الشركة قد لا تستطيع دفع جميع الأرباح نقدياً للمساهمين والتي يتوقع أن تبلغ بحدود 725 مليون ريال (على أساس 5 ريالات للسهم الواحد للمواطنين ومن في حكمهم فقط). مع العلم بأن هذا المستوى المرتفع من الأرباح الموزعة لم ينتج عن الأرباح التشغيلية للشركة بل بسبب تنازل الحكومة عن حصتها في الأرباح ومعاملة أرامكو على النحو ذاته والذي تبلغ نسبة ملكيتهما نحو 81% من أسهم الشركة، وهي حالة خاصة لا تتبعها الحكومة مع الشركات الأخرى التي تمتلك نسبة مرتفعة من رأسمالها، ولو لم تتنازل الحكومة عن أرباحها في شركة الكهرباء لكان الربح الموزع أقل بكثير من الذي تم توزيعه. أما الأمر الآخر، فإنه وحسب النظام الأساسي للشركة والوضع الحالي لها فلن تتمكن الشركة بدفع أكثر من 5 ريالات للسهم للمساهمين لأن الحكومة ستأخذ نصيبها من الأرباح إذا تجاوزت هذا الحد إلا إذا ارتفعت أرباح الشركة إلى أكثر من 8 مليارات ريال!.

    مستقبل الشركة بعد عام 2003م:


    بعد نجاح عملية دمج الشركات العشر والإدارة الناجحة الجديدة استطاعت الشركة أن تحقق نتائج إيجابية منذ تأسيسها في عام 2000م، ويعود ذلك بالإضافة إلى ما ذكر سابقاً إلى سببين رئيسيين، الأول هو ارتفاع تعرفة الكهرباء والثاني التزايد السكاني في المملكة. وفي حال بقاء التعرفة الكهربائية الحالية على المستوى ذاته وعدم حدوث أي تغير في القضايا المعلقة على الشركة، فإننا نتوقع أن يستمر نمو الأرباح السنوية للشركة مستقبلاً بحدود 500 مليون ريال سنوياً، أي أن الشركة أمامها 10 سنوات ليكون نتاج أرباحها كشركتي سابك والاتصالات الآن أي بحدود 6.5% هذا في حال ثبات أرباح الشركتين على مستواهما الحالي. وهذا يدل على أن المستوى الحالي لسعر سهم الكهرباء غير مبرر في الوقت الحاضر.

  2. #2
    تاريخ التسجيل
    10-Aug-2001
    الدولة
    السعودية
    المشاركات
    47
    الرد على راشد الفوزان:

    بعد نشرنا للمقال عن سوق الأسهم السعودي وأسباب ارتفاعه الحاد في هذا العام، قرأنا تعقيباً من أ/ راشد الفوزان على هذا المقال. وقد وجدنا أن الكاتب استدل فقط بمؤشر الربح الموزع الجيد في نظره للشركة مقارنة بالشركات الصغيرة الأخرى، وقال إننا أهملنا هذا المؤشر!. إلا أنه لم ينتبه أبداً إلى أن الحكومة (كما ذكرنا أعلاه) تعهدت منذ سنوات عديدة بدفع أرباح للمساهمين في شركات الكهرباء أي 3.5 ريال وهي الأرباح ذاتها التي وزعتها الشركة عن عام 2002م، ولم يكن ذلك يدفع سهم الشركة إلى الارتفاع في تلك السنوات. كما أنه عادة ما ينخفض سعر السهم لأي شركة في اليوم التالي لتوزيع الأرباح بالقيمة ذاتها. ونحن هنا لا نقلل من أهمية الأرباح الموزعة، إلا أن التحليل الاستثماري الحيادي يدعو إلى دراسة جميع المؤشرات المالية للشركة، علماً بأن الأرباح الموزعة لشركة الكهرباء (بعد تنازل الحكومة) مقارنة بالسعر الحالي يأتي في المرتبة الثامنة من بين أكبر عشر شركات في سوق الأسهم السعودي (والمرتبة 34 من بيم جميع الشركات المدرجة الـ 69 في سوق الأسهم السعودي)، مع ملاحظة أن الأرباح الموزعة لشركتي "سابك" و "سافكو" الذين يأتيان بعد شركة الكهرباء في نسبة الأرباح الموزعة قد تتضاعف لعام 2003 مع النمو الحاد في أرباحهما هذا العام (أنظر الجدول المرفق). وهنا نريد لفت نظر الكاتب إلى التقرير الكامل عن شركة الكهرباء في موقعنا على الإنترنت ليتعمق أكثر في دراسة الشركة. وندعو جميع الأخوة المحللين والكتاب بالابتعاد عن التحليل العاطفي والاندفاعي، الذي قد يكسب رضا القراء، إلا إنه لا يلبث أن تنعكس سلبياته في المستقبل بشكل غير مقبول على صحة السوق الذي هو همنا الأول. وأخيراً فإننا نأسف لاتهام الكاتب لنا من "إضرار" و "تلاعب" و "تغرير"، فالمستثمرون والذين يتابعون كتاباتنا عبر السنوات الطويلة الماضية يعرفون أننا بعيدين كل البعد عن مثل هذه الترهات، ونرى أن المستثمرين لديهم القدرة الكافية للتمييز بين تحليلاتنا وبين المقال الذي كتبه أ/ الفوزان والهدف من كل منهما.


  3. #3
    تاريخ التسجيل
    11-Aug-2001
    الدولة
    السعودية
    المشاركات
    11,704

المفضلات

ضوابط المشاركة

  • لا تستطيع إضافة مواضيع جديدة
  • لا تستطيع الرد على المواضيع
  • لا تستطيع إرفاق ملفات
  • لا تستطيع تعديل مشاركاتك
  •  
المنتدى غير مسؤول عن أي معلومة منشورة به ولا يتحمل ادنى مسؤولية لقرار اتخذه القارئ بناء على ذلك