سيف الخيال
27-01-2004, Tue 12:00 PM
خلفية أساسية للتعريف بأسواق الرأسمال
ضرورة أسواق الرأسمال للتنمية الاقتصادية
من المتفق عليه أن أسواق الرأسمال بشقيها الأولي والثانوي تلعب دورا أساسيا وهاما في التنمية الاقتصادية .
إن وجود أسواق رأسمال أولية وبورصات أوراق مالية تتميز بالكفاءة له مزايا عديدة من أهمها المساهمة في تخفيض تكاليف التمويل بالملكية (الرأسمال الخاص - إصدار أسهم) والدين (إصدار سندات) ، توفير السيولة للمستثمرين ، تقليل مخاطر الاستثمار المالي ، تسهيل خلق أدوات مالية تتجه إليها إدخارات الأفراد والمؤسسات في المجتمع ، تحفيز إدارات الشركات على تحسين كفاءتها في الأداء والعمل على زيادة الأرباح ومعدلات نمو الأرباح ، تشجيع الاستثمارات الرأسمالية ذات الريعية في الاقتصاد القومي ، إيجاد فرص عمل جديدة تخفض معدلات البطالة ، رفع مستويات الدخل ، زيادة الإنتاج ، تخفيض معدلات التضخم ، وتسريع معدلات النمو الاقتصادي .
الأسواق المالية وأنواعها
الأسواق المالية Financial Markets هي المكان أو نظام الكومبيوتر الآلي الذي تتجمع فيها طلبات بيع وطلبات شراء الأدوات المالية Financial Instruments ، والتي يؤدي تنفيذها إلى تحريك عمليات التداول في الأسواق المالية .
ويعتبر وجود الأسواق المالية من الشروط الضرورية لإتمام المبادلات المالية بسرعة وبسعر عادل ، ويشتمل تعبير (مفهوم) الأسواق المالية على نوعين من الأسواق هما أسواق النقد Money Markets وأسواق الرأسمال Capital Markets ، وتختلف أسواق النقد عن أسواق الرأسمال أساسا في آجال استحقاق Maturity Dates الأدوات المالية التي يجري تداولها في كل من السوقين ، في طبيعة المؤسسات المالية العاملة في كل من السوقين ، وفي نوع الأدوات المالية التي يتم تداولها .
أسواق النقد
تتعامل أسواق النقد بالأدوات المالية القصيرة الأجل ، أي التي تقل فترة استحقاقها عن السنة ، وتشكل المصارف التجارية المؤسسات المالية الرئيسية العاملة في أسواق النقد ، إضافة إلى شركات صرافة العملات ، والوكلاء Dealers المتخصصين في التعامل بأذونات الخزينة وأنواع الأوراق المالية القصيرة الأجل الأخرى ، من الأدوات المالية التي يتم تداولها في سوق النقد يمكن ذكر الودائع المصرفية (ودائع لأجل وودائع الادخار Time & Saving Deposits) ، شهادات الإيداع Certificates of Deposit (CDs) ، الأوراق التجارية Commercial Papers ، القبولات المصرفية Banker’s Acceptances ، صناديق استثمار السوق النقدي Money Market Mutual Funds ، وأذونات الخزينة Treasury Bills .
ويعتبر المصرف المركزي Central Bank أهم المؤسسات المشاركة في أسواق النقد كونه السلطة النقدية التي تضع وتدير السياسة النقدية بما يتناسب مع الأوضاع الاقتصادية وأهداف السياسة النقدية ، ويقوم المصرف المركزي بمراقبة النظام المصرفي ، ويؤدي دور الوكيل لوزارة المالية في إدارة عمليات إصدار أذونات وسندات الخزينة وتسديد الإصدارات المستحقة منها .
تقاس أوضاع أسواق النقد بمستوى معدلات الفائدة القصيرة الأجل Short-Term Interest Rates أو ما يسمى معدلات سوق النقد Money Market Rates ، ويدخل في عداد معدلات سوق النقد عدد كبير من معدلات الفائدة ، لعل أبرز معدلات سوق النقد هي معدل إعادة الخصم Rediscount Rate الذي يتقاضاه المصرف المركزي من المصارف التي تقترض منه ، معدل الفائدة على الاقتراض ما بين المصارف Inter-Bank Borrowing Rate ومنها LIBOR مثلا ، معدلات الفائدة على شهادات الإيداع ، ومعدلات الفائدة على الأوراق التجارية ، ومعدلات الفائدة على القبولات المصرفية ، ومعدل الفائدة الفضلى Prime Rate of Interest الذي تتقاضاه المصارف من أحسن زبائنها في الأهلية الائتمانية Credit Worthiness ، الخ من معدلات الفائدة السائدة على أدوات السوق النقدية الأخرى بما فيها عوائد أذونات الخزينة .
أسواق الرأسمال
تتعامل أسواق الرأسمال بالأدوات المالية الطويلة الأجل ، أي التي تستحق في فترات زمنية أطول من سنة ، نذكر من أدوات سوق الرأسمال الأسهم Stocks والسندات Bonds والخيارات Options والعقود المستقبلية Futures Contracts ، ويمكن تصنيف أسواق الرأسمال أساسا إلى أسواق أولية Primary وأسواق ثانوية Secondary . ولكن قد توجد أيضا أسواق ثالثة ورابعة .
أسواق الرأسمال الأولي MARKETS PRIMARY CAPITAL
هي الأسواق التي يتم فيها ترويج وبيع الإصدارات الجديدة من الأوراق المالية من أسهم وسندات الشركات وسندات الخزينة ، وتتم العملية من خلال بنك استثمار رئيسي يضمن الإصدار ، بالنسبة لإصدارات الأسهم هناك نوعين من الإصدارات :
النوع الأول : إصدارات أسهم لشركات مساهمة لها أسهم قائمة في السوق وتحتاج إلى أموال ملكية لتمويل توسعاتها الرأسمالية فتعمد إلى إصدار أسهم جديد .
والنوع الثاني : إصدارات أسهم لشركات جديدة تصدر أسهمها لأول مرة ويضمنها بنك الاستثمار ، وتدعى طريقة الإصدار الثانية اكتتاب عام أولي Initial Public Offering IPO ، ويتميز سوق الرأسمال الأولي بأن حصيلة بيع الإصدار تذهب إلى الشركة صاحبة الإصدار ، والأدوات المالية التي يتم تداولها في السوق الأولي هي الأسهم والسندات والأوراق القابلة للتحويل إلى أسهم Convertible Securities .
أما المؤسسات الرئيسية التي تعمل في سوق الرأسمال الأولي فهي بنوك الاستثمار Investment Banks .
بالنسبة لسندات الخزينة ، يقوم المصرف المركزي نيابة عن وزارة المالية (الخزانة) بطرحها في مناقصات (عطاءات تنافس) Competitive Bids لتحديد العائد Yield عليها وبالتالي سعر البيع ، تحدد وزارة المالية عادة حجم الأموال التي تحتاجها (القيمة الاسمية للسند معروفة) وتاريخ استحقاق الإصدار ، تقدم العروض إلى المصرف المركزي من مؤسسات استثمارية (بنوك ، صناديق استثمار ، صناديق تقاعد ، شركات تأمين ، مؤسسات استثمار متخصصة في السندات الحكومية ، الخ) ومن مستثمرين أفراد ، تنقل المعلومات إلى وزارة المالية التي تحدد بالنهاية عرض العائد الأدنى وبالتالي سعر السند الأعلى المقبول (العلاقة عكسية ما بين العائد وسعر السند) ، وتحدد على ضوء العروض المقدمة حجم الاقتراض الذي ترغب به وزارة المالية في هذا الإصدار ، تجدر الإشارة هنا إلى أن المؤسسات المالية المتنافسة على إصدار سندات الخزينة تهدف عادة إلى الحصول على أعلى عائد ممكن ضمن مقيدات المنافسة التي يفرضها المصرف المركزي برغبته في الحصول على أدنى عائد ممكن لتخفيض تكلفة خدمة الدين على الدولة إلى الحد الأدنى وبيع الإصدار بأعلى سعر ممكن ، كذلك يتلقى المصرف المركزي عادة عروض غير تنافسية من مستثمرين مستعدين لدفع السعر الوسطي للسند الذي تفرزه مناقصات (عطاءات) منافسة العائد .
بنوك الاستثمار INVESTMENT BANKS
تعتبر بنوك الاستثمار أهم المؤسسات المالية العاملة في أسواق الرأسمال الأولية ، وتسمية هذه المؤسسات المالية ببنوك قد لا تكون دقيقة لأنها لا تشبه البنوك كثيرا ، فهي لا تقوم بجمع الودائع ، ولا هي تقوم بمنح القروض والتسهيلات ، كذلك فإن الإشارة إلى هذه البنوك على أنها للاستثمار ليس دقيقا أيضا ، إذ أن هذه البنوك لا تستثمر أموالها في الأوراق المالية التي تضمن إصدارها بصورة دائمة ، تقوم بنوك الاستثمار بشراء إصدارات الأوراق المالية من الشركات المصدرة بهدف بيعها إلى المستثمرين النهائيين في أسرع وقت ممكن ، والسرعة هنا أساسية لتمكين بنك الاستثمار من تحرير أمواله الخاصة (أموال رأسمال الملكية والاقتراض أحيانا) لإعادة استعمالها في إصدار آخر ، ويمثل الفارق ما بين سعر البيع وسعر الشراء (سعر البيع هو الأعلى) الربح الذي يحققه بنك الاستثمار مقابل أخذه مخاطر الإصدار المتمثلة في احتمال أن ينخفض سعر البيع إلى أقل من سعر الشراء ، وتقوم بنوك الاستثمار بنشاطات أخرى نذكر منها على سبيل المثال لا الحصر وساطة الأوراق المالية ، تقديم خدمات الاستثمار ، عرض المشورة المالية والاقتصادية والإدارية للشركات ، والقيام بعمليات الدمج والاقتناء (الحيازة) Mergers & Acquisitions ما بين الشركات .
أسواق الرأسمال الثانوي (بور صات الأوراق المالية)
SECONDARY CAPITAL MARKETS STOCK EXCHANGES
هي الأسواق التي يتم فيها تداول الأوراق المالية الصادرة (القائمة Outstanding Shares ) وتدعى أيضا بورصات الأسهم مثل New York Stock Exchanges NYSE و American Stock Exchange AMEX ، يتم في الأسواق الثانوية تداول الأسهم والسندات التي تم إصدارها في السوق الأولي ، إضافة إلى بعض المشتقات المالية Financial Derivatives (أدوات تصدرها الأسواق) مثل خيارات الأسهم Put and Call Options ، ويتم تداول الخيارات أيضا في أسواق متخصصة مثل Chicago Board Options Exchanges CBOE ، النوع الآخر من المشتقات المالية هو العقود المستقبلية السلعية والمالية ويتم تداولها في أسواق متخصصة مثل Chicago Board of Trade CBT ، وتشمل هذه عقود السلع المستقبلية Commodity Futures Contracts وعقود مالية مستقبلية Financial Futures Contracts ، تتضمن الأخيرة عقود معدلات الفائدة المستقبلية Interest Rate Futures ، عقود مؤشرات الأسهم المستقبلية Stock Index Futures ، وعقود العملات المستقبلية Currency Futures .
الزبائن (العملاء) الأساسيون في أسواق الرأسمال الثانوي هم المستثمرون وليسوا الشركات المصدرة للأوراق المالية ، يستطيع المستثمرون أن يشتروا ويبيعوا أوراق مالية صادرة عن الشركات في بورصة الأسهم ، وتعود حصيلة التدفق النقدي من هذه العمليات إلى المستثمرين أنفسهم وليس إلى الشركات المصدرة للأوراق المالية .
والمستثمرون على نوعين : أفراد Individuals ومؤسسات Institutions .
ويشتمل المستثمرون المؤسسيون على صناديق الاستثمار Mutual Funds ، صناديق التقاعد Pension Funds ، شركات التأمين Insurance Companies ، مؤسسات مالية ، شركات أعمال ، الخ .
وظائف سوق الأوراق المالية (سوق الأسهم – البورصة )
تؤدي سوق (بورصة) الأوراق المالية وظائف على قدر كبير من الأهمية في أسواق الرأسمال وفي الاقتصاد القومي ككل . سنبحث فيما يلي بعض أهم هذه الوظائف .
1 . تؤمن البورصة سوقا مستمرة Continuous Market لتداول الأوراق المالية ، الأمر الذي يوفر للمستثمرين درجة عالية من السيولة Liquidity ، وتعني السيولة هنا إتاحة الفرصة للمستثمر لأن يبيع أوراق مالية فورا ، وبأسعار لا تختلف إلا قليلا عن أسعار البيع السابقة ، تشجع ميزة السيولة هذه المستثمرين على اختلاف أنواعهم على الإقدام على توظيف مدخراتهم في شراء أوراق مالية إن من السوق الأولي أو من السوق الثانوي .
2 . يشجع وجود البورصة بنوك الاستثمار على الإقدام على ضمان إصدارات أوراق مالية في السوق الأولي ، لمعرفتهم والمستثمرين الذين يتعاملون معهم بوجود السوق التالية (الثانية) After-market ، إن وجود بورصة أوراق مالية نشيطة وذات كفاءة عالية يجعل الإصدارات الجديدة في السوق الأولي أكثر قابلية للتسويق Marketability ، مما يخفض من خطر ضمان هذه الإصدارات .
3 . تقوم البورصة بتقييم Valuation وتحديد أسعار Pricing الأوراق المالية على ضوء آخر المعلومات عنها ، من خلال عمليات التداول (الشراء والبيع) ما بين عدد كبير من المستثمرين لا يعرف بعضهم بعضا ، أي أن التقييم يتم على أسس موضوعية لا يدخل فيها العامل الشخصي ، تعمم البورصة أسعار تداول الأوراق المالية على كافة المستثمرين الفعليين والمحتملين فور تشكلها (حدوثها) من خلال وسائل الإعلام والاتصالات .
4 . تمثل البورصة سلطة رقابة خارجية غير رسمية على كفاءة السياسات الاستثمارية والتمويلية والتشغيلية والتسويقية للشركات المدرجة أوراقها المالية فيها ، وعليه فإن الشركات التي تتبع إداراتها سياسات كفوءة تحقق نتائج أعمال جيدة ، وتتحسن أسعار أسهمها في السوق .
أما الشركات التي تعاني من سوء الإدارة ، فإن نتائج أعمالها لن تكون مرضية ، لذلك فإن أسعار أسهمها تنخفض في السوق .
5 . تلزم قوانين أسواق الرأسمال الشركات المساهمة بالإفصاح Disclosure عن المعلومات المتعلقة بأدائها وعن الأوراق المالية التي ترغب بإصدارها ، مما يوفر للمستثمرين المعلومات الآنية والدقيقة لاتخاذ قرارات الاستثمار .
6 . تراقب إدارات أسواق الرأسمال عمليات التداول في ردهات البورصة أو على شاشات الكومبيوتر لضمان التداول العادل في السوق والحيلولة دون حدوث أي تلاعب في الأسعار .
طبعا الهدف الأساسي هو حماية المستثمرين ، خاصة الصغار منهم .
7 . تساهم البورصات في تشجيع عمليات الادخار والاستثمار في المجتمع ، وذلك بتجميع المدخرات الصغيرة وتحويلها إلى رؤوس أموال توظف في الاستثمارات الأكثر إنتاجية .
إذ أن ميزات السيولة والرقابة على الأداء والإفصاح والأمانة في التداول التي (يجب أن) توفرها البورصات (حتما) تشجع المستثمرين على الإقدام على توظيف إدخاراتهم في الأوراق المالية التي تصدرها الشركات المساهمة ، مما يوفر لهذه الشركات رأسمال الملكية Equity Capital ويخفض تكاليف التمويل بالأسهم .
8 . يؤدي تزايد عمليات الادخار والاستثمار في المجتمع إلى تسارع معدلات النمو الاقتصادي .
أنواع أسواق (بورصات) الأوراق المالية
يوجد نوعين من بورصات الأوراق المالية في العالم هما :
البورصات المنظمة Organized Securities Exchanges
البورصات الغير رسمية Over-the-Counter (OTC) Securities Markets .
البورصات المنظمة هي مؤسسات مركزية تتجمع فيها قوى العرض والطلب على الأوراق المالية القائمة في مكان واحد هو ردهة البورصة ، وتتم عملية التداول في البورصات المنظمة من خلال نظام المزايدة (المزاد العلني) Auction .
لعل أهم البورصات المنظمة موجودة في الولايات المتحدة الأميركية ، فهناك بورصة نيويورك The New York Stock Exchange (NYSE) والبورصة الأميركية The American Stock Exchange (AMEX) وكلاهما موجود في مدينة نيويورك ، هناك أيضا البورصات الإقليمية Regional Exchanges المتواجدة في مدن شيكاغو ، لوس أنجلوس – سان فرانسيسكو ، فيلاديلفيا ، بوسطن ، وسينسيناتي .
أما البورصات الغير رسمية (OTC) فتتألف عادة من شبكة اتصالات إلكترونية Telecommunications Network موصلة إلى أماكن مختلفة ، أي أنها غير محصورة في مكان واحد ، تتم عمليات التداول في السوق غير الرسمية بطريقة التفاوض Negotiation بين المستثمرين ووكلاء الأسهم Dealers ، الذين يعلنون أسعارهم (أسعار الطلب وأسعار العرض Bid and Ask Prices) على الكومبيوتر ، لتحديد السعر النهائي لصفقة .
ولعل أهم مثال على البورصات الغير رسمية هو النازداك National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ) الأميركية .
السوق الثالثة هي جزء من السوق الغير رسمية Informal Market التي يجري فيها تداول أوراق مالية مدرجة في بورصات منظمة مثل بورصتي نيويورك والأميركية ، تخدم هذه السوق أغراض زبائنها الرئيسيين من مستثمرين مؤسساتيين (مثل صناديق الاستثمار Mutual Funds ، صناديق التقاعد Pension Funds ، البنوك ، وشركات التأمين ، الخ) وبعض المستثمرين الأفراد الكبار ، فتمكنهم من عمل صفقات كبيرة بتكاليف مخفضة ، تتألف السوق من وكلاء يتداولون ويصنعون السوق في أسهم معينة ومستعدين لبيع وشراء هذه الأسهم لحسابهم الخاص بكميات كبيرة فيما يسمى الصفقات الكبيرة Large Blocks .
ويمكن النظام المتبع في الصفقات الكبيرة من التفاوض على معدلات العمولة والتوصل إلى معدلات أدنى من تلك المعتمدة في البورصات المنظمة ، يستفيد المستثمرون المتعاملون في السوق الثالثة من تخفيض تكاليف العمولة ، الحصول أسعار أحسن للأسهم ، وتنفيذ الصفقات بسرعة .
أما السوق الرابعة فتعني الصناديق الاستثمارية والمستثمرون الأفراد الكبار الذين يبيعون ويشترون الأوراق المالية مباشرة فيما بينهم ، متخطين بذلك وسطاء السوق ، ويتألف السوق من نظام للاتصالات يربط المتعاملين بالصفقات الكبيرة ، حيث يقوم وسطاء في النظام بالتعبير عن رغبات عملائهم في البيع والشراء وتسهيل عملية التفاوض ما بين الجهتين مقابل عمولة صغيرة ، وتكون تكاليف التداول بالصفقات الكبيرة في الأسواق الرابعة أدنى منها في الأسواق الأخرى ، يتجه المستثمرون الكبار إلى التعامل مع بعضهم البعض مباشرة في السوق الرابعة بتوقع الاستفادة من ميزات الحصول على أسعار أحسن للأسهم من خلال المفاوضات المباشرة ، وتحقيق توفير كبير في عمولات الوساطة ، وإتمام الصفقات بسرعة ، والمحافظة على السرية التامة في عمليات التداول .
كفاءة أسواق الرأسمال EFFICIENCY OF CAPITAL MARKETS
تعتبر بورصة الأوراق المالية ذات كفاءة عالية Efficient Stock Market إذا كانت توجه رؤوس الأموال للتوظيف في المشاريع الأكثر إنتاجية والأكثر ربحية في المجتمع ، من الشروط الضرورية لكفاءة البورصة هو توفر المعلومات عن الأوراق المالية ، وإيصال هذه المعلومات بسرعة وبتكلفة زهيدة إلى كافة المتعاملين في السوق في وقت واحد ، حتى لا يكون هناك ميزة لأي مستثمر على آخر في معرفة المعلومات والاستفادة منها بشكل غير عادل ، إن توفر هذه الشروط يجعل أسعار الأوراق المالية تتغير وتتبدل بسرعة لتعكس كافة المعلومات المتوفرة في السوق ، ولن يكون باستطاعة أي متعامل الحصول على عوائد استثمارية غير طبيعية (عالية جدا) بصورة مستمرة ، وإذا لم تتوفر هذه الشروط ، فإنه يصبح من الممكن للمتعاملين الذين يحصلون على المعلومات أولا أن يستغلوا هذه المعلومات للتلاعب بأسعار الأوراق المالية والتحكم فيها .
خصائص الأسواق المالية ذات الكفاءة العالية
MARKET QUALITIES OF DEPTH, BREADTH, AND RESILIENCY
تتميز الأسواق المالية ذات الكفاءة العالية بوجود خصائص على درجة كبيرة من الأهمية . من هذه الخصائص توفر السيولة ، استمرارية السعر ، العمق ، توفر المعلومات ، وانخفاض عمولات الوساطة .
وسنبحث كل من هذه الخصائص على حدة فيما يلي .
السيولة LIQUIDITY : تعتبر السيولة أحد الأهداف الهامة من وجهة نظر المستثمرين ، وتعني السيولة المقدرة على بيع أصول مالية بسرعة وبدون خسارة ، أي المقدرة على بيع أصل مالي بسعر لا يختلف كثيرا عن أسعار البيع السابقة لهذا الأصل ، طالما لم تظهر أية معلومات جديدة تستوجب تغير السعر .
والأصول السائلة هي التي تكون قابلة للتسويق بسرعة ، فإذا قلت سيولة الأصل انخفضت قابليته للتسويق Marketability ، وصار من المطلوب إعطاء خصومات و / أو عمولات أكبر عليه لبيعه بسرعة .
استمرارية السعر PRICE CONTINUITY : تعتبر استمرارية السعر أحد المكونات الرئيسية للسيولة ، وتعني استمرارية السعر أن أسعار الأوراق المالية لا تتغير كثيرا من صفقة إلى أخرى إلا إذا كانت هناك معلومات جديدة تستوجب التعديل في الأسعار ، والسوق المستمرة التي لا تتغير فيها الأسعار بحدة من صفقة إلى أخرى هي سوق تتميز بالسيولة .
عمق السوق MARKET DEPTH : تتطلب الأسواق المالية التي تتميز باستمرارية السعر وجود عمق Depth في السوق ، والسوق العميقة هي التي يوجد فيها عدد كبير من البائعين (أوامر بيع) والمشترين (أوامر شراء) المستعدين دائما للتداول بأسعار أعلى وأدنى من سعر السوق الحالي للورقة المالية ، فإذا حدث أي اختلال بسيط في التوازن ما بين العرض والطلب (حصل أي تغير بسيط في سعر الورقة المالية) ، دخل هؤلاء البائعين والمشترين المحتملين إلى السوق فورا للتداول ، الأمر الذي يؤدي إلى لجم أي تغير كبير في أسعار الأوراق المالية (السوق لا تحتاج إلى تغيرات كبيرة في أسعار الأوراق المالية لجذب المتعاملين – مستثمرين ومضاربين ) .
وتدعى الأسواق المالية التي تفتقد إلى خاصية العمق بأسواق ضحلة Shallow Markets لأنها تتميز بوجود عدد ضئيل من أوامر الشراء والبيع ولأن فارق Spread الأسعار بين هذه الأوامر يكون واسعا .
ينعكس ذلك على نشاط التداول في السوق ، فالأسواق الضحلة لا تتحرك إلا إذا حدثت تغيرات كبيرة في أسعار الأوراق المالية ، أما في الأسواق العميقة فإن أسعار الأوراق المالية لا تختلف إلا قليلا من صفقة إلى أخرى .
ينتج عن ذلك أن المتعاملين (المتاجرين) بالأوراق المالية وصانعي الأسواق Market Makers يكونون أقل عرضة للخسارة في الأسواق العميقة ، ولأنهم يأخذون مخاطرة أقل ، فان الفارق Spread (أي الربح المطلوب) ما بين أسعار الطلب والعرض Bid & Ask Prices في الأسواق العميقة يكون ضيقا .
ولتأمين خاصية العمق في السوق ، يجب أن تتوفر للمشاركين في السوق وسائل اتصال جيدة ، وسريعة ، ورخيصة حتى يتمكنوا من العثور بسرعة على كافة أسعار العرض والطلب ويتمموا الصفقات .
وتفتقد الأسواق المشتتة Fragmented Markets إلى العمق لأن عددا كبيرا من أسعار العرض والطلب لا يمكن التعرف عليها في الفترة الزمنية الوجيزة اللازمة لإتمام الصفقة ، أي أن هناك صعوبة في الاتصالات ما بين المتعاملين في السوق و / أو أن تكلفة الاتصالات باهظة ، ويكون الفارق ما بين أسعار الطلب وأسعار العرض واسعا في هذه الأسواق ، وتستغرق عملية إتمام صفقة بيع أو شراء أوراق مالية وقتا طويلا .
شمولية السوق MARKET BREADTH : تتميز الأسواق المالية بالشمولية (أو الوساعة) إذا نتج عن أوامر العرض والطلب حجم تداول كبير ، أما إذا كان عدد المتعاملين من البائعين والشارين في السوق قليلا ، وكان حجم التداول الناتج صغيرا ، فان السوق تكون ضيقة ، وبسبب حجم التداول الكثيف في الأسواق ذات الشمولية الواسعة يكون الفارق بين سعري الطلب والعرض ضيقا .
حيوية السوق MARKET RESILIENCY : عندما يختل التوازن ما بين العرض والطلب في السوق ، يجب أن يتغير السعر لاعادة التوازن ، وعندما تنهمر الأوامر على السوق أثر أي تغير طفيف في الأسعار ، فان هذا يدل على حيوية السوق ، في الأسواق المالية التي تتمتع بالحيوية ، يكون الفرق ما بين أسعار العرض وأسعار سعر الطلب ضيقا ، ويتم إنجاز أي صفقة بيع أو شراء بسرعة ، كما يكون حجم التداول كبيرا .
ويعتبر وجود وسائل سريعة ورخيصة للاتصالات من العوامل الأساسية والضرورية لحيوية السوق .
كفاءة المعلومات (أو التسعير) INFORMATIONAL (OR PRICING) EFFICIENCY : يعتبر توفر المعلومات Availability of Information عن الأوراق المالية ووصولها إلى كافة المستثمرين المحتملين في آن معا بسرعة وبتكلفة ضئيلة من أهم الشروط الضرورية لكفاءة الأسواق المالية .
هذا يعني أن أي تغير في المعلومات حول العرض والطلب سيؤدي إلى تغير مقابل في أسعار الأوراق المالية ، إن التبدل السريع في الأسعار على ضوء أية معلومات جديدة عن العرض والطلب يعني أن الأسعار تعكس كافة المعلومات المتاحة عن الأوراق المالية ، هذه الخاصية تدعى الكفاءة الخارجية External Efficiency أو كفاءة المعلومات أو كفاءة السعر .
ويمكن النظر إلي الأسواق المالية الكفوءة كلعبة عادلة Fair Game للمتعاملين . بمعنى أنه لا يمكن لأي متعامل أن يحقق بشكل مستمر عوائد استثمارية أعلى من تلك التي يحققها باقي المتعاملين ، بما أن كافة المتعاملين يحصلون على نفس المعلومات ، فانهم يشتركون في لعبة عادلة ، والنتيجة المنطقية لهذه الكفاءة هي أن سعر الورقة المالية في السوق يساوي إلي قيمتها الحقيقية .
انخفاض تكاليف (التداول) المبادلات LOW TRANSACTION COSTS
لا يمكن للأسواق ذات الكفاءة الخارجية أن تخصص الرأسمال السائل بكفاءة إلا إذا كان من الممكن تداول الأوراق المالية بسرعة وبتكلفة معقولة . هذا يعني أن عمولات الوساطة يجب أن تكون متدنية (رخيصة) ، وأن تكون الأوراق المالية قابلة للتسويق فورا (عمليات مقاصة وتسديد ونقل ملكية سريعة Clearing Settlement and Transfer ) ، إذا توفرت هذه الشروط يمكن القول أن الأسواق المالية تتمتع بالكفاءة الداخلية (أو التشغيلية) Internal (Operational) Efficiency .
في بورصة نيويورك تحسنت كفاءة التعامل (التشغيل) في عام 1975 عندما أصدرت هيئة الأوراق المالية والأسواق المالية Securities and Exchange Commission قانونا يقضي بالسماح بتداول الأوراق المالية المدرجة فيها في بورصات أخرى وألغت العمل بنظام عمولات الوساطة الثابتة ، فقد انخفضت عمولات الوساطة بحوالي 25 بالمئة ، وازداد عمق وشمولية وحيوية السوق بظهور المنافسة من صناع السوق في بورصات أخرى ينافسون المتخصصين Specialists العاملين في بورصة نيويورك ، كذلك فإن وجود وسطاء الخصم Discount Brokers والتداول على الإنترنت (E@Trade مثلا) بعمولات مخفضة جدا في أواخر التسعينات قد ساهما بشكل جوهري في زيادة الكفاءة التشغيلية لأسواق الرأسمال .
التشريع والتنظيم والإشراف والمراقبة على أسواق الرأسمال
تهدف الأنظمة والقوانين والتشريعات وأجهزة الرقابة والإشراف على أسواق الرأسمال إلى حماية المستثمرين وإلى المحافظة على الأمانة والصدق في التعامل في عمليات تداول الأوراق المالية ، ويتم ذلك من خلال عدة آليات لعل أهمها وجود قواعد صارمة للإفصاح عن المعلومات Disclosure of Information ، فالشركات المساهمة التي تطرح أوراق مالية للاكتتاب العام في السوق الأولي يجب أن تتقدم إلى كافة المستثمرين المحتملين بالحقائق الأساسية حول نشاطات أعمالها ، مركزها المالي ، أدائها في الماضي القريب والحاضر وتوقعات المستقبل ، بنية إدارتها ونوعية مديريها ، خصائص وشروط الإصدار الذي تعرضه ، والمخاطر الكامنة في الاستثمار لكي يحكموا بأنفسهم ما إذا كانت الأوراق المالية للشركة تمثل استثمارا جيدا .
أما الشركات المساهمة التي لها أوراق مالية قائمة (صادرة) يجري تداولها في البورصة فيتوجب عليها أن تفصح إلى الجمهور باستمرار عن كل المعلومات المالية وغير المالية التي تؤثر على سعر أسهمها ليتمكن من اتخاذ قرارات استثمار (بيع ، شراء ، احتفاظ) عقلانية ، ومن الضروري أن تكون المعلومات آنية شاملة دقيقة وتتدفق باستمرار ، كذلك يتوجب على أسواق ووسطاء الأوراق المالية معاملة المستثمرين بصدق وأمانة ووضع مصالح الأخيرين في المقام الأول .
في الولايات المتحدة الأميركية أنيطت مهمة حماية مصالح المستثمرين والإشراف على أسواق الرأسمال بمؤسسة تدعى "هيئة الأوراق والأسواق المالية" Securities and Exchange Commission (SEC) ، أحدثت هذه الهيئة SEC في عام 1934 بموجب قانون سوق الأوراق المالية Securities Exchange Act of 1934 تشرف الهيئة SEC على بورصات الأوراق المالية ، على الوسطاء والوكلاء Brokers- Dealers ، على خبراء وناصحي الاستثمار Investment Advisors ، وعلى صناديق الاستثمار Mutual Funds . تهتم الهيئة SEC بالإفصاح عن المعلومات ، تطوير تشريعات وتنظيمات الأسواق المالية وتطبيقها على الأفراد والمؤسسات العاملة في هذا المجال ، وحماية المستثمرين في هذه الأسواق .
تتألف الهيئة SEC من خمسة مفوضين Commissioners ، أربعة أقسام Divisions رئيسية ، 18 مكتب ، وحوالي 2900 موظف ، يعين رئيس الجمهورية المفوضين لمدة خمسة سنوات ويسمى أحدهم رئيسا للهيئة .
الأقسام الرئيسة للهيئة هي :
1. قسم تمويل الشركات Division of Corporate Finance : ويشرف على عمليات الإفصاح عن المعلومات من قبل الشركات عند الإصدارات الأولية والإفصاح الدوري المستمر بعد ذلك . يقوم القسم بمراجعة وثائق الإفصاح المطلوبة من الشركات المساهمة مثل وثيقة تسجيل الإصدار Registration Statements الجديد ، التقارير المالية الدورية والسنوية ، التقارير السنوية ، طلبات الدمج والحيازة Mergers & Acquisitions Filings ، وطلبات تجير أصوات المساهمين قبل انعقاد الجمعيات العامة .
2. قسم تنظيم السوق Division of Market Regulation : ويقوم بوضع وصيانة المعايير اللازمة لضمان تداول عادل منتظم وذو كفاءة عالية Fair, Orderly, and Efficient Trading في أسواق الرأسمال ، يتم ذلك من خلال تنظيم المؤسسات العاملة في الأسواق مثل البورصات ، شركات الوساطة ، جمعيات الوسطاء ، بيوت المقاصة ، شركات حفظ سجلات ملكية الأسهم ، وشركات معلومات الأوراق المالية .
3. قسم إدارة الاستثمار Division of Investment Management : يشرف على وينظم صناعة صناديق الاستثمار وخبراء وناصحي الاستثمار بهدف تحسين الإفصاح وتخفيض المخاطر على المستثمرين .
4. قسم فرض النظام Division of Enforcement : الذي يقوم بالتحقيق في مخالفات أنظمة الأوراق والأسواق المالية ويقترح العقوبات المناسبة على هيئة المفوضين ، نورد فيما يلي بعض أنواع المخالفات التي تستوجب قيام هذا القسم بإجراء تحقيقات وذلك على سبيل المثال لا الحصر :
· التداول من الداخل Insider Trading : عملية استغلال مدراء وموظفي شركة لمعلومات تتوفر لديهم بحكم وظائفهم وغير متوفرة لدى عامة المستثمرين في عمليات شراء أو بيع أسهم الشركة لتحقيق أرباح قبل نشر هذه المعلومات على الجمهور وحدوث تغير في سعر السهم في السوق .
· تزوير أو حذف معلومات هامة (جوهرية) تخص أوراق مالية .
· التلاعب بأسعار الأوراق المالية في السوق .
· سرقة (اختلاس) أموال العملاء (الزبائن – المستثمرين) أو أوراقهم المالية المودعة .
· مخالفة وسطاء – وكلاء الأسهم لمسؤولياتهم وعدم معاملة الزبائن بشكل عادل (وضع مصالحهم قبل مصالح العملاء) .
· إصدار وبيع أوراق مالية دون استكمال إجراءات التسجيل القانونية .
من بين المكاتب ال 18 العائدة للهيئة SEC نرى أنه من المفيد التركيز على مكتب كبير المحاسبين
Office of the Chief Accountant ، يعتبر كبير المحاسبين المرشد والناصح الرئيسي للهيئة في كل ما يتعلق بالمحاسبة ومراجعة الحسابات ، يعمل مكتب كبير المحاسبين بشكل وثيق مع المنظمات المحلية والدولية التي تضع معايير المحاسبة والتدقيق مثل The Financial Accounting Standards Board (FASB), the International Accounting Standards Committee, and the American Institute of Certified Public Accountants ، ويهدف التعاون هنا إلى تطبيق المعايير المحاسبية ومتطلبات الإفصاح المالي ، والتباحث في مواجهة المشاكل التي تتطلب اتخاذ إجراءات لفرض النظام .
لعل القانون الثاني الهام الذي يحكم أسواق الرأسمال في الولايات المتحدة الأميركية هو "قانون الأوراق المالية لعام 1933" Securities Act of 1933 ، الذي كثيرا ما يدعى "قانون الصدق في التعامل بالأوراق المالية" ، هذا القانون له هدفين أساسيين .
أولا : توفير المعلومات المالية وغير المالية الهامة عن الأوراق المالية قبل طرحها للاكتتاب العام على المستثمرين .
ثانيا : منع الغش والخداع ، وسوء التمثيل ، والنصب والاحتيال في عمليات بيع الأوراق المالية ، لذلك يتطلب القانون تسجيل إصدارات الأوراق المالية لدى الهيئة SEC . من خلال عملية التسجيل وملئ النماذج الخاصة بذلك تقوم الشركة المساهمة صاحبة الإصدار بإعطاء معلومات حول الشركة ونشاطات عملها وأملاكها ، ومعلومات عن الورقة المالية المنوي إصدارها وخصائص وشروط الإصدار ، معلومات عن إدارة الشركة ، وتقدم تقارير مالية مدققة من شركة مراجعة حسابات مستقلة ، يجري تضمين هذه المعلومات أيضا فيما يدعى "نشرة الإصدار" Prospectus ، يعلن تقرير التسجيل ونشرة الإصدار على الجمهور فور تقديمها إلى الهيئة SEC .
هذا الموضوع منقول للفائدة
ضرورة أسواق الرأسمال للتنمية الاقتصادية
من المتفق عليه أن أسواق الرأسمال بشقيها الأولي والثانوي تلعب دورا أساسيا وهاما في التنمية الاقتصادية .
إن وجود أسواق رأسمال أولية وبورصات أوراق مالية تتميز بالكفاءة له مزايا عديدة من أهمها المساهمة في تخفيض تكاليف التمويل بالملكية (الرأسمال الخاص - إصدار أسهم) والدين (إصدار سندات) ، توفير السيولة للمستثمرين ، تقليل مخاطر الاستثمار المالي ، تسهيل خلق أدوات مالية تتجه إليها إدخارات الأفراد والمؤسسات في المجتمع ، تحفيز إدارات الشركات على تحسين كفاءتها في الأداء والعمل على زيادة الأرباح ومعدلات نمو الأرباح ، تشجيع الاستثمارات الرأسمالية ذات الريعية في الاقتصاد القومي ، إيجاد فرص عمل جديدة تخفض معدلات البطالة ، رفع مستويات الدخل ، زيادة الإنتاج ، تخفيض معدلات التضخم ، وتسريع معدلات النمو الاقتصادي .
الأسواق المالية وأنواعها
الأسواق المالية Financial Markets هي المكان أو نظام الكومبيوتر الآلي الذي تتجمع فيها طلبات بيع وطلبات شراء الأدوات المالية Financial Instruments ، والتي يؤدي تنفيذها إلى تحريك عمليات التداول في الأسواق المالية .
ويعتبر وجود الأسواق المالية من الشروط الضرورية لإتمام المبادلات المالية بسرعة وبسعر عادل ، ويشتمل تعبير (مفهوم) الأسواق المالية على نوعين من الأسواق هما أسواق النقد Money Markets وأسواق الرأسمال Capital Markets ، وتختلف أسواق النقد عن أسواق الرأسمال أساسا في آجال استحقاق Maturity Dates الأدوات المالية التي يجري تداولها في كل من السوقين ، في طبيعة المؤسسات المالية العاملة في كل من السوقين ، وفي نوع الأدوات المالية التي يتم تداولها .
أسواق النقد
تتعامل أسواق النقد بالأدوات المالية القصيرة الأجل ، أي التي تقل فترة استحقاقها عن السنة ، وتشكل المصارف التجارية المؤسسات المالية الرئيسية العاملة في أسواق النقد ، إضافة إلى شركات صرافة العملات ، والوكلاء Dealers المتخصصين في التعامل بأذونات الخزينة وأنواع الأوراق المالية القصيرة الأجل الأخرى ، من الأدوات المالية التي يتم تداولها في سوق النقد يمكن ذكر الودائع المصرفية (ودائع لأجل وودائع الادخار Time & Saving Deposits) ، شهادات الإيداع Certificates of Deposit (CDs) ، الأوراق التجارية Commercial Papers ، القبولات المصرفية Banker’s Acceptances ، صناديق استثمار السوق النقدي Money Market Mutual Funds ، وأذونات الخزينة Treasury Bills .
ويعتبر المصرف المركزي Central Bank أهم المؤسسات المشاركة في أسواق النقد كونه السلطة النقدية التي تضع وتدير السياسة النقدية بما يتناسب مع الأوضاع الاقتصادية وأهداف السياسة النقدية ، ويقوم المصرف المركزي بمراقبة النظام المصرفي ، ويؤدي دور الوكيل لوزارة المالية في إدارة عمليات إصدار أذونات وسندات الخزينة وتسديد الإصدارات المستحقة منها .
تقاس أوضاع أسواق النقد بمستوى معدلات الفائدة القصيرة الأجل Short-Term Interest Rates أو ما يسمى معدلات سوق النقد Money Market Rates ، ويدخل في عداد معدلات سوق النقد عدد كبير من معدلات الفائدة ، لعل أبرز معدلات سوق النقد هي معدل إعادة الخصم Rediscount Rate الذي يتقاضاه المصرف المركزي من المصارف التي تقترض منه ، معدل الفائدة على الاقتراض ما بين المصارف Inter-Bank Borrowing Rate ومنها LIBOR مثلا ، معدلات الفائدة على شهادات الإيداع ، ومعدلات الفائدة على الأوراق التجارية ، ومعدلات الفائدة على القبولات المصرفية ، ومعدل الفائدة الفضلى Prime Rate of Interest الذي تتقاضاه المصارف من أحسن زبائنها في الأهلية الائتمانية Credit Worthiness ، الخ من معدلات الفائدة السائدة على أدوات السوق النقدية الأخرى بما فيها عوائد أذونات الخزينة .
أسواق الرأسمال
تتعامل أسواق الرأسمال بالأدوات المالية الطويلة الأجل ، أي التي تستحق في فترات زمنية أطول من سنة ، نذكر من أدوات سوق الرأسمال الأسهم Stocks والسندات Bonds والخيارات Options والعقود المستقبلية Futures Contracts ، ويمكن تصنيف أسواق الرأسمال أساسا إلى أسواق أولية Primary وأسواق ثانوية Secondary . ولكن قد توجد أيضا أسواق ثالثة ورابعة .
أسواق الرأسمال الأولي MARKETS PRIMARY CAPITAL
هي الأسواق التي يتم فيها ترويج وبيع الإصدارات الجديدة من الأوراق المالية من أسهم وسندات الشركات وسندات الخزينة ، وتتم العملية من خلال بنك استثمار رئيسي يضمن الإصدار ، بالنسبة لإصدارات الأسهم هناك نوعين من الإصدارات :
النوع الأول : إصدارات أسهم لشركات مساهمة لها أسهم قائمة في السوق وتحتاج إلى أموال ملكية لتمويل توسعاتها الرأسمالية فتعمد إلى إصدار أسهم جديد .
والنوع الثاني : إصدارات أسهم لشركات جديدة تصدر أسهمها لأول مرة ويضمنها بنك الاستثمار ، وتدعى طريقة الإصدار الثانية اكتتاب عام أولي Initial Public Offering IPO ، ويتميز سوق الرأسمال الأولي بأن حصيلة بيع الإصدار تذهب إلى الشركة صاحبة الإصدار ، والأدوات المالية التي يتم تداولها في السوق الأولي هي الأسهم والسندات والأوراق القابلة للتحويل إلى أسهم Convertible Securities .
أما المؤسسات الرئيسية التي تعمل في سوق الرأسمال الأولي فهي بنوك الاستثمار Investment Banks .
بالنسبة لسندات الخزينة ، يقوم المصرف المركزي نيابة عن وزارة المالية (الخزانة) بطرحها في مناقصات (عطاءات تنافس) Competitive Bids لتحديد العائد Yield عليها وبالتالي سعر البيع ، تحدد وزارة المالية عادة حجم الأموال التي تحتاجها (القيمة الاسمية للسند معروفة) وتاريخ استحقاق الإصدار ، تقدم العروض إلى المصرف المركزي من مؤسسات استثمارية (بنوك ، صناديق استثمار ، صناديق تقاعد ، شركات تأمين ، مؤسسات استثمار متخصصة في السندات الحكومية ، الخ) ومن مستثمرين أفراد ، تنقل المعلومات إلى وزارة المالية التي تحدد بالنهاية عرض العائد الأدنى وبالتالي سعر السند الأعلى المقبول (العلاقة عكسية ما بين العائد وسعر السند) ، وتحدد على ضوء العروض المقدمة حجم الاقتراض الذي ترغب به وزارة المالية في هذا الإصدار ، تجدر الإشارة هنا إلى أن المؤسسات المالية المتنافسة على إصدار سندات الخزينة تهدف عادة إلى الحصول على أعلى عائد ممكن ضمن مقيدات المنافسة التي يفرضها المصرف المركزي برغبته في الحصول على أدنى عائد ممكن لتخفيض تكلفة خدمة الدين على الدولة إلى الحد الأدنى وبيع الإصدار بأعلى سعر ممكن ، كذلك يتلقى المصرف المركزي عادة عروض غير تنافسية من مستثمرين مستعدين لدفع السعر الوسطي للسند الذي تفرزه مناقصات (عطاءات) منافسة العائد .
بنوك الاستثمار INVESTMENT BANKS
تعتبر بنوك الاستثمار أهم المؤسسات المالية العاملة في أسواق الرأسمال الأولية ، وتسمية هذه المؤسسات المالية ببنوك قد لا تكون دقيقة لأنها لا تشبه البنوك كثيرا ، فهي لا تقوم بجمع الودائع ، ولا هي تقوم بمنح القروض والتسهيلات ، كذلك فإن الإشارة إلى هذه البنوك على أنها للاستثمار ليس دقيقا أيضا ، إذ أن هذه البنوك لا تستثمر أموالها في الأوراق المالية التي تضمن إصدارها بصورة دائمة ، تقوم بنوك الاستثمار بشراء إصدارات الأوراق المالية من الشركات المصدرة بهدف بيعها إلى المستثمرين النهائيين في أسرع وقت ممكن ، والسرعة هنا أساسية لتمكين بنك الاستثمار من تحرير أمواله الخاصة (أموال رأسمال الملكية والاقتراض أحيانا) لإعادة استعمالها في إصدار آخر ، ويمثل الفارق ما بين سعر البيع وسعر الشراء (سعر البيع هو الأعلى) الربح الذي يحققه بنك الاستثمار مقابل أخذه مخاطر الإصدار المتمثلة في احتمال أن ينخفض سعر البيع إلى أقل من سعر الشراء ، وتقوم بنوك الاستثمار بنشاطات أخرى نذكر منها على سبيل المثال لا الحصر وساطة الأوراق المالية ، تقديم خدمات الاستثمار ، عرض المشورة المالية والاقتصادية والإدارية للشركات ، والقيام بعمليات الدمج والاقتناء (الحيازة) Mergers & Acquisitions ما بين الشركات .
أسواق الرأسمال الثانوي (بور صات الأوراق المالية)
SECONDARY CAPITAL MARKETS STOCK EXCHANGES
هي الأسواق التي يتم فيها تداول الأوراق المالية الصادرة (القائمة Outstanding Shares ) وتدعى أيضا بورصات الأسهم مثل New York Stock Exchanges NYSE و American Stock Exchange AMEX ، يتم في الأسواق الثانوية تداول الأسهم والسندات التي تم إصدارها في السوق الأولي ، إضافة إلى بعض المشتقات المالية Financial Derivatives (أدوات تصدرها الأسواق) مثل خيارات الأسهم Put and Call Options ، ويتم تداول الخيارات أيضا في أسواق متخصصة مثل Chicago Board Options Exchanges CBOE ، النوع الآخر من المشتقات المالية هو العقود المستقبلية السلعية والمالية ويتم تداولها في أسواق متخصصة مثل Chicago Board of Trade CBT ، وتشمل هذه عقود السلع المستقبلية Commodity Futures Contracts وعقود مالية مستقبلية Financial Futures Contracts ، تتضمن الأخيرة عقود معدلات الفائدة المستقبلية Interest Rate Futures ، عقود مؤشرات الأسهم المستقبلية Stock Index Futures ، وعقود العملات المستقبلية Currency Futures .
الزبائن (العملاء) الأساسيون في أسواق الرأسمال الثانوي هم المستثمرون وليسوا الشركات المصدرة للأوراق المالية ، يستطيع المستثمرون أن يشتروا ويبيعوا أوراق مالية صادرة عن الشركات في بورصة الأسهم ، وتعود حصيلة التدفق النقدي من هذه العمليات إلى المستثمرين أنفسهم وليس إلى الشركات المصدرة للأوراق المالية .
والمستثمرون على نوعين : أفراد Individuals ومؤسسات Institutions .
ويشتمل المستثمرون المؤسسيون على صناديق الاستثمار Mutual Funds ، صناديق التقاعد Pension Funds ، شركات التأمين Insurance Companies ، مؤسسات مالية ، شركات أعمال ، الخ .
وظائف سوق الأوراق المالية (سوق الأسهم – البورصة )
تؤدي سوق (بورصة) الأوراق المالية وظائف على قدر كبير من الأهمية في أسواق الرأسمال وفي الاقتصاد القومي ككل . سنبحث فيما يلي بعض أهم هذه الوظائف .
1 . تؤمن البورصة سوقا مستمرة Continuous Market لتداول الأوراق المالية ، الأمر الذي يوفر للمستثمرين درجة عالية من السيولة Liquidity ، وتعني السيولة هنا إتاحة الفرصة للمستثمر لأن يبيع أوراق مالية فورا ، وبأسعار لا تختلف إلا قليلا عن أسعار البيع السابقة ، تشجع ميزة السيولة هذه المستثمرين على اختلاف أنواعهم على الإقدام على توظيف مدخراتهم في شراء أوراق مالية إن من السوق الأولي أو من السوق الثانوي .
2 . يشجع وجود البورصة بنوك الاستثمار على الإقدام على ضمان إصدارات أوراق مالية في السوق الأولي ، لمعرفتهم والمستثمرين الذين يتعاملون معهم بوجود السوق التالية (الثانية) After-market ، إن وجود بورصة أوراق مالية نشيطة وذات كفاءة عالية يجعل الإصدارات الجديدة في السوق الأولي أكثر قابلية للتسويق Marketability ، مما يخفض من خطر ضمان هذه الإصدارات .
3 . تقوم البورصة بتقييم Valuation وتحديد أسعار Pricing الأوراق المالية على ضوء آخر المعلومات عنها ، من خلال عمليات التداول (الشراء والبيع) ما بين عدد كبير من المستثمرين لا يعرف بعضهم بعضا ، أي أن التقييم يتم على أسس موضوعية لا يدخل فيها العامل الشخصي ، تعمم البورصة أسعار تداول الأوراق المالية على كافة المستثمرين الفعليين والمحتملين فور تشكلها (حدوثها) من خلال وسائل الإعلام والاتصالات .
4 . تمثل البورصة سلطة رقابة خارجية غير رسمية على كفاءة السياسات الاستثمارية والتمويلية والتشغيلية والتسويقية للشركات المدرجة أوراقها المالية فيها ، وعليه فإن الشركات التي تتبع إداراتها سياسات كفوءة تحقق نتائج أعمال جيدة ، وتتحسن أسعار أسهمها في السوق .
أما الشركات التي تعاني من سوء الإدارة ، فإن نتائج أعمالها لن تكون مرضية ، لذلك فإن أسعار أسهمها تنخفض في السوق .
5 . تلزم قوانين أسواق الرأسمال الشركات المساهمة بالإفصاح Disclosure عن المعلومات المتعلقة بأدائها وعن الأوراق المالية التي ترغب بإصدارها ، مما يوفر للمستثمرين المعلومات الآنية والدقيقة لاتخاذ قرارات الاستثمار .
6 . تراقب إدارات أسواق الرأسمال عمليات التداول في ردهات البورصة أو على شاشات الكومبيوتر لضمان التداول العادل في السوق والحيلولة دون حدوث أي تلاعب في الأسعار .
طبعا الهدف الأساسي هو حماية المستثمرين ، خاصة الصغار منهم .
7 . تساهم البورصات في تشجيع عمليات الادخار والاستثمار في المجتمع ، وذلك بتجميع المدخرات الصغيرة وتحويلها إلى رؤوس أموال توظف في الاستثمارات الأكثر إنتاجية .
إذ أن ميزات السيولة والرقابة على الأداء والإفصاح والأمانة في التداول التي (يجب أن) توفرها البورصات (حتما) تشجع المستثمرين على الإقدام على توظيف إدخاراتهم في الأوراق المالية التي تصدرها الشركات المساهمة ، مما يوفر لهذه الشركات رأسمال الملكية Equity Capital ويخفض تكاليف التمويل بالأسهم .
8 . يؤدي تزايد عمليات الادخار والاستثمار في المجتمع إلى تسارع معدلات النمو الاقتصادي .
أنواع أسواق (بورصات) الأوراق المالية
يوجد نوعين من بورصات الأوراق المالية في العالم هما :
البورصات المنظمة Organized Securities Exchanges
البورصات الغير رسمية Over-the-Counter (OTC) Securities Markets .
البورصات المنظمة هي مؤسسات مركزية تتجمع فيها قوى العرض والطلب على الأوراق المالية القائمة في مكان واحد هو ردهة البورصة ، وتتم عملية التداول في البورصات المنظمة من خلال نظام المزايدة (المزاد العلني) Auction .
لعل أهم البورصات المنظمة موجودة في الولايات المتحدة الأميركية ، فهناك بورصة نيويورك The New York Stock Exchange (NYSE) والبورصة الأميركية The American Stock Exchange (AMEX) وكلاهما موجود في مدينة نيويورك ، هناك أيضا البورصات الإقليمية Regional Exchanges المتواجدة في مدن شيكاغو ، لوس أنجلوس – سان فرانسيسكو ، فيلاديلفيا ، بوسطن ، وسينسيناتي .
أما البورصات الغير رسمية (OTC) فتتألف عادة من شبكة اتصالات إلكترونية Telecommunications Network موصلة إلى أماكن مختلفة ، أي أنها غير محصورة في مكان واحد ، تتم عمليات التداول في السوق غير الرسمية بطريقة التفاوض Negotiation بين المستثمرين ووكلاء الأسهم Dealers ، الذين يعلنون أسعارهم (أسعار الطلب وأسعار العرض Bid and Ask Prices) على الكومبيوتر ، لتحديد السعر النهائي لصفقة .
ولعل أهم مثال على البورصات الغير رسمية هو النازداك National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ) الأميركية .
السوق الثالثة هي جزء من السوق الغير رسمية Informal Market التي يجري فيها تداول أوراق مالية مدرجة في بورصات منظمة مثل بورصتي نيويورك والأميركية ، تخدم هذه السوق أغراض زبائنها الرئيسيين من مستثمرين مؤسساتيين (مثل صناديق الاستثمار Mutual Funds ، صناديق التقاعد Pension Funds ، البنوك ، وشركات التأمين ، الخ) وبعض المستثمرين الأفراد الكبار ، فتمكنهم من عمل صفقات كبيرة بتكاليف مخفضة ، تتألف السوق من وكلاء يتداولون ويصنعون السوق في أسهم معينة ومستعدين لبيع وشراء هذه الأسهم لحسابهم الخاص بكميات كبيرة فيما يسمى الصفقات الكبيرة Large Blocks .
ويمكن النظام المتبع في الصفقات الكبيرة من التفاوض على معدلات العمولة والتوصل إلى معدلات أدنى من تلك المعتمدة في البورصات المنظمة ، يستفيد المستثمرون المتعاملون في السوق الثالثة من تخفيض تكاليف العمولة ، الحصول أسعار أحسن للأسهم ، وتنفيذ الصفقات بسرعة .
أما السوق الرابعة فتعني الصناديق الاستثمارية والمستثمرون الأفراد الكبار الذين يبيعون ويشترون الأوراق المالية مباشرة فيما بينهم ، متخطين بذلك وسطاء السوق ، ويتألف السوق من نظام للاتصالات يربط المتعاملين بالصفقات الكبيرة ، حيث يقوم وسطاء في النظام بالتعبير عن رغبات عملائهم في البيع والشراء وتسهيل عملية التفاوض ما بين الجهتين مقابل عمولة صغيرة ، وتكون تكاليف التداول بالصفقات الكبيرة في الأسواق الرابعة أدنى منها في الأسواق الأخرى ، يتجه المستثمرون الكبار إلى التعامل مع بعضهم البعض مباشرة في السوق الرابعة بتوقع الاستفادة من ميزات الحصول على أسعار أحسن للأسهم من خلال المفاوضات المباشرة ، وتحقيق توفير كبير في عمولات الوساطة ، وإتمام الصفقات بسرعة ، والمحافظة على السرية التامة في عمليات التداول .
كفاءة أسواق الرأسمال EFFICIENCY OF CAPITAL MARKETS
تعتبر بورصة الأوراق المالية ذات كفاءة عالية Efficient Stock Market إذا كانت توجه رؤوس الأموال للتوظيف في المشاريع الأكثر إنتاجية والأكثر ربحية في المجتمع ، من الشروط الضرورية لكفاءة البورصة هو توفر المعلومات عن الأوراق المالية ، وإيصال هذه المعلومات بسرعة وبتكلفة زهيدة إلى كافة المتعاملين في السوق في وقت واحد ، حتى لا يكون هناك ميزة لأي مستثمر على آخر في معرفة المعلومات والاستفادة منها بشكل غير عادل ، إن توفر هذه الشروط يجعل أسعار الأوراق المالية تتغير وتتبدل بسرعة لتعكس كافة المعلومات المتوفرة في السوق ، ولن يكون باستطاعة أي متعامل الحصول على عوائد استثمارية غير طبيعية (عالية جدا) بصورة مستمرة ، وإذا لم تتوفر هذه الشروط ، فإنه يصبح من الممكن للمتعاملين الذين يحصلون على المعلومات أولا أن يستغلوا هذه المعلومات للتلاعب بأسعار الأوراق المالية والتحكم فيها .
خصائص الأسواق المالية ذات الكفاءة العالية
MARKET QUALITIES OF DEPTH, BREADTH, AND RESILIENCY
تتميز الأسواق المالية ذات الكفاءة العالية بوجود خصائص على درجة كبيرة من الأهمية . من هذه الخصائص توفر السيولة ، استمرارية السعر ، العمق ، توفر المعلومات ، وانخفاض عمولات الوساطة .
وسنبحث كل من هذه الخصائص على حدة فيما يلي .
السيولة LIQUIDITY : تعتبر السيولة أحد الأهداف الهامة من وجهة نظر المستثمرين ، وتعني السيولة المقدرة على بيع أصول مالية بسرعة وبدون خسارة ، أي المقدرة على بيع أصل مالي بسعر لا يختلف كثيرا عن أسعار البيع السابقة لهذا الأصل ، طالما لم تظهر أية معلومات جديدة تستوجب تغير السعر .
والأصول السائلة هي التي تكون قابلة للتسويق بسرعة ، فإذا قلت سيولة الأصل انخفضت قابليته للتسويق Marketability ، وصار من المطلوب إعطاء خصومات و / أو عمولات أكبر عليه لبيعه بسرعة .
استمرارية السعر PRICE CONTINUITY : تعتبر استمرارية السعر أحد المكونات الرئيسية للسيولة ، وتعني استمرارية السعر أن أسعار الأوراق المالية لا تتغير كثيرا من صفقة إلى أخرى إلا إذا كانت هناك معلومات جديدة تستوجب التعديل في الأسعار ، والسوق المستمرة التي لا تتغير فيها الأسعار بحدة من صفقة إلى أخرى هي سوق تتميز بالسيولة .
عمق السوق MARKET DEPTH : تتطلب الأسواق المالية التي تتميز باستمرارية السعر وجود عمق Depth في السوق ، والسوق العميقة هي التي يوجد فيها عدد كبير من البائعين (أوامر بيع) والمشترين (أوامر شراء) المستعدين دائما للتداول بأسعار أعلى وأدنى من سعر السوق الحالي للورقة المالية ، فإذا حدث أي اختلال بسيط في التوازن ما بين العرض والطلب (حصل أي تغير بسيط في سعر الورقة المالية) ، دخل هؤلاء البائعين والمشترين المحتملين إلى السوق فورا للتداول ، الأمر الذي يؤدي إلى لجم أي تغير كبير في أسعار الأوراق المالية (السوق لا تحتاج إلى تغيرات كبيرة في أسعار الأوراق المالية لجذب المتعاملين – مستثمرين ومضاربين ) .
وتدعى الأسواق المالية التي تفتقد إلى خاصية العمق بأسواق ضحلة Shallow Markets لأنها تتميز بوجود عدد ضئيل من أوامر الشراء والبيع ولأن فارق Spread الأسعار بين هذه الأوامر يكون واسعا .
ينعكس ذلك على نشاط التداول في السوق ، فالأسواق الضحلة لا تتحرك إلا إذا حدثت تغيرات كبيرة في أسعار الأوراق المالية ، أما في الأسواق العميقة فإن أسعار الأوراق المالية لا تختلف إلا قليلا من صفقة إلى أخرى .
ينتج عن ذلك أن المتعاملين (المتاجرين) بالأوراق المالية وصانعي الأسواق Market Makers يكونون أقل عرضة للخسارة في الأسواق العميقة ، ولأنهم يأخذون مخاطرة أقل ، فان الفارق Spread (أي الربح المطلوب) ما بين أسعار الطلب والعرض Bid & Ask Prices في الأسواق العميقة يكون ضيقا .
ولتأمين خاصية العمق في السوق ، يجب أن تتوفر للمشاركين في السوق وسائل اتصال جيدة ، وسريعة ، ورخيصة حتى يتمكنوا من العثور بسرعة على كافة أسعار العرض والطلب ويتمموا الصفقات .
وتفتقد الأسواق المشتتة Fragmented Markets إلى العمق لأن عددا كبيرا من أسعار العرض والطلب لا يمكن التعرف عليها في الفترة الزمنية الوجيزة اللازمة لإتمام الصفقة ، أي أن هناك صعوبة في الاتصالات ما بين المتعاملين في السوق و / أو أن تكلفة الاتصالات باهظة ، ويكون الفارق ما بين أسعار الطلب وأسعار العرض واسعا في هذه الأسواق ، وتستغرق عملية إتمام صفقة بيع أو شراء أوراق مالية وقتا طويلا .
شمولية السوق MARKET BREADTH : تتميز الأسواق المالية بالشمولية (أو الوساعة) إذا نتج عن أوامر العرض والطلب حجم تداول كبير ، أما إذا كان عدد المتعاملين من البائعين والشارين في السوق قليلا ، وكان حجم التداول الناتج صغيرا ، فان السوق تكون ضيقة ، وبسبب حجم التداول الكثيف في الأسواق ذات الشمولية الواسعة يكون الفارق بين سعري الطلب والعرض ضيقا .
حيوية السوق MARKET RESILIENCY : عندما يختل التوازن ما بين العرض والطلب في السوق ، يجب أن يتغير السعر لاعادة التوازن ، وعندما تنهمر الأوامر على السوق أثر أي تغير طفيف في الأسعار ، فان هذا يدل على حيوية السوق ، في الأسواق المالية التي تتمتع بالحيوية ، يكون الفرق ما بين أسعار العرض وأسعار سعر الطلب ضيقا ، ويتم إنجاز أي صفقة بيع أو شراء بسرعة ، كما يكون حجم التداول كبيرا .
ويعتبر وجود وسائل سريعة ورخيصة للاتصالات من العوامل الأساسية والضرورية لحيوية السوق .
كفاءة المعلومات (أو التسعير) INFORMATIONAL (OR PRICING) EFFICIENCY : يعتبر توفر المعلومات Availability of Information عن الأوراق المالية ووصولها إلى كافة المستثمرين المحتملين في آن معا بسرعة وبتكلفة ضئيلة من أهم الشروط الضرورية لكفاءة الأسواق المالية .
هذا يعني أن أي تغير في المعلومات حول العرض والطلب سيؤدي إلى تغير مقابل في أسعار الأوراق المالية ، إن التبدل السريع في الأسعار على ضوء أية معلومات جديدة عن العرض والطلب يعني أن الأسعار تعكس كافة المعلومات المتاحة عن الأوراق المالية ، هذه الخاصية تدعى الكفاءة الخارجية External Efficiency أو كفاءة المعلومات أو كفاءة السعر .
ويمكن النظر إلي الأسواق المالية الكفوءة كلعبة عادلة Fair Game للمتعاملين . بمعنى أنه لا يمكن لأي متعامل أن يحقق بشكل مستمر عوائد استثمارية أعلى من تلك التي يحققها باقي المتعاملين ، بما أن كافة المتعاملين يحصلون على نفس المعلومات ، فانهم يشتركون في لعبة عادلة ، والنتيجة المنطقية لهذه الكفاءة هي أن سعر الورقة المالية في السوق يساوي إلي قيمتها الحقيقية .
انخفاض تكاليف (التداول) المبادلات LOW TRANSACTION COSTS
لا يمكن للأسواق ذات الكفاءة الخارجية أن تخصص الرأسمال السائل بكفاءة إلا إذا كان من الممكن تداول الأوراق المالية بسرعة وبتكلفة معقولة . هذا يعني أن عمولات الوساطة يجب أن تكون متدنية (رخيصة) ، وأن تكون الأوراق المالية قابلة للتسويق فورا (عمليات مقاصة وتسديد ونقل ملكية سريعة Clearing Settlement and Transfer ) ، إذا توفرت هذه الشروط يمكن القول أن الأسواق المالية تتمتع بالكفاءة الداخلية (أو التشغيلية) Internal (Operational) Efficiency .
في بورصة نيويورك تحسنت كفاءة التعامل (التشغيل) في عام 1975 عندما أصدرت هيئة الأوراق المالية والأسواق المالية Securities and Exchange Commission قانونا يقضي بالسماح بتداول الأوراق المالية المدرجة فيها في بورصات أخرى وألغت العمل بنظام عمولات الوساطة الثابتة ، فقد انخفضت عمولات الوساطة بحوالي 25 بالمئة ، وازداد عمق وشمولية وحيوية السوق بظهور المنافسة من صناع السوق في بورصات أخرى ينافسون المتخصصين Specialists العاملين في بورصة نيويورك ، كذلك فإن وجود وسطاء الخصم Discount Brokers والتداول على الإنترنت (E@Trade مثلا) بعمولات مخفضة جدا في أواخر التسعينات قد ساهما بشكل جوهري في زيادة الكفاءة التشغيلية لأسواق الرأسمال .
التشريع والتنظيم والإشراف والمراقبة على أسواق الرأسمال
تهدف الأنظمة والقوانين والتشريعات وأجهزة الرقابة والإشراف على أسواق الرأسمال إلى حماية المستثمرين وإلى المحافظة على الأمانة والصدق في التعامل في عمليات تداول الأوراق المالية ، ويتم ذلك من خلال عدة آليات لعل أهمها وجود قواعد صارمة للإفصاح عن المعلومات Disclosure of Information ، فالشركات المساهمة التي تطرح أوراق مالية للاكتتاب العام في السوق الأولي يجب أن تتقدم إلى كافة المستثمرين المحتملين بالحقائق الأساسية حول نشاطات أعمالها ، مركزها المالي ، أدائها في الماضي القريب والحاضر وتوقعات المستقبل ، بنية إدارتها ونوعية مديريها ، خصائص وشروط الإصدار الذي تعرضه ، والمخاطر الكامنة في الاستثمار لكي يحكموا بأنفسهم ما إذا كانت الأوراق المالية للشركة تمثل استثمارا جيدا .
أما الشركات المساهمة التي لها أوراق مالية قائمة (صادرة) يجري تداولها في البورصة فيتوجب عليها أن تفصح إلى الجمهور باستمرار عن كل المعلومات المالية وغير المالية التي تؤثر على سعر أسهمها ليتمكن من اتخاذ قرارات استثمار (بيع ، شراء ، احتفاظ) عقلانية ، ومن الضروري أن تكون المعلومات آنية شاملة دقيقة وتتدفق باستمرار ، كذلك يتوجب على أسواق ووسطاء الأوراق المالية معاملة المستثمرين بصدق وأمانة ووضع مصالح الأخيرين في المقام الأول .
في الولايات المتحدة الأميركية أنيطت مهمة حماية مصالح المستثمرين والإشراف على أسواق الرأسمال بمؤسسة تدعى "هيئة الأوراق والأسواق المالية" Securities and Exchange Commission (SEC) ، أحدثت هذه الهيئة SEC في عام 1934 بموجب قانون سوق الأوراق المالية Securities Exchange Act of 1934 تشرف الهيئة SEC على بورصات الأوراق المالية ، على الوسطاء والوكلاء Brokers- Dealers ، على خبراء وناصحي الاستثمار Investment Advisors ، وعلى صناديق الاستثمار Mutual Funds . تهتم الهيئة SEC بالإفصاح عن المعلومات ، تطوير تشريعات وتنظيمات الأسواق المالية وتطبيقها على الأفراد والمؤسسات العاملة في هذا المجال ، وحماية المستثمرين في هذه الأسواق .
تتألف الهيئة SEC من خمسة مفوضين Commissioners ، أربعة أقسام Divisions رئيسية ، 18 مكتب ، وحوالي 2900 موظف ، يعين رئيس الجمهورية المفوضين لمدة خمسة سنوات ويسمى أحدهم رئيسا للهيئة .
الأقسام الرئيسة للهيئة هي :
1. قسم تمويل الشركات Division of Corporate Finance : ويشرف على عمليات الإفصاح عن المعلومات من قبل الشركات عند الإصدارات الأولية والإفصاح الدوري المستمر بعد ذلك . يقوم القسم بمراجعة وثائق الإفصاح المطلوبة من الشركات المساهمة مثل وثيقة تسجيل الإصدار Registration Statements الجديد ، التقارير المالية الدورية والسنوية ، التقارير السنوية ، طلبات الدمج والحيازة Mergers & Acquisitions Filings ، وطلبات تجير أصوات المساهمين قبل انعقاد الجمعيات العامة .
2. قسم تنظيم السوق Division of Market Regulation : ويقوم بوضع وصيانة المعايير اللازمة لضمان تداول عادل منتظم وذو كفاءة عالية Fair, Orderly, and Efficient Trading في أسواق الرأسمال ، يتم ذلك من خلال تنظيم المؤسسات العاملة في الأسواق مثل البورصات ، شركات الوساطة ، جمعيات الوسطاء ، بيوت المقاصة ، شركات حفظ سجلات ملكية الأسهم ، وشركات معلومات الأوراق المالية .
3. قسم إدارة الاستثمار Division of Investment Management : يشرف على وينظم صناعة صناديق الاستثمار وخبراء وناصحي الاستثمار بهدف تحسين الإفصاح وتخفيض المخاطر على المستثمرين .
4. قسم فرض النظام Division of Enforcement : الذي يقوم بالتحقيق في مخالفات أنظمة الأوراق والأسواق المالية ويقترح العقوبات المناسبة على هيئة المفوضين ، نورد فيما يلي بعض أنواع المخالفات التي تستوجب قيام هذا القسم بإجراء تحقيقات وذلك على سبيل المثال لا الحصر :
· التداول من الداخل Insider Trading : عملية استغلال مدراء وموظفي شركة لمعلومات تتوفر لديهم بحكم وظائفهم وغير متوفرة لدى عامة المستثمرين في عمليات شراء أو بيع أسهم الشركة لتحقيق أرباح قبل نشر هذه المعلومات على الجمهور وحدوث تغير في سعر السهم في السوق .
· تزوير أو حذف معلومات هامة (جوهرية) تخص أوراق مالية .
· التلاعب بأسعار الأوراق المالية في السوق .
· سرقة (اختلاس) أموال العملاء (الزبائن – المستثمرين) أو أوراقهم المالية المودعة .
· مخالفة وسطاء – وكلاء الأسهم لمسؤولياتهم وعدم معاملة الزبائن بشكل عادل (وضع مصالحهم قبل مصالح العملاء) .
· إصدار وبيع أوراق مالية دون استكمال إجراءات التسجيل القانونية .
من بين المكاتب ال 18 العائدة للهيئة SEC نرى أنه من المفيد التركيز على مكتب كبير المحاسبين
Office of the Chief Accountant ، يعتبر كبير المحاسبين المرشد والناصح الرئيسي للهيئة في كل ما يتعلق بالمحاسبة ومراجعة الحسابات ، يعمل مكتب كبير المحاسبين بشكل وثيق مع المنظمات المحلية والدولية التي تضع معايير المحاسبة والتدقيق مثل The Financial Accounting Standards Board (FASB), the International Accounting Standards Committee, and the American Institute of Certified Public Accountants ، ويهدف التعاون هنا إلى تطبيق المعايير المحاسبية ومتطلبات الإفصاح المالي ، والتباحث في مواجهة المشاكل التي تتطلب اتخاذ إجراءات لفرض النظام .
لعل القانون الثاني الهام الذي يحكم أسواق الرأسمال في الولايات المتحدة الأميركية هو "قانون الأوراق المالية لعام 1933" Securities Act of 1933 ، الذي كثيرا ما يدعى "قانون الصدق في التعامل بالأوراق المالية" ، هذا القانون له هدفين أساسيين .
أولا : توفير المعلومات المالية وغير المالية الهامة عن الأوراق المالية قبل طرحها للاكتتاب العام على المستثمرين .
ثانيا : منع الغش والخداع ، وسوء التمثيل ، والنصب والاحتيال في عمليات بيع الأوراق المالية ، لذلك يتطلب القانون تسجيل إصدارات الأوراق المالية لدى الهيئة SEC . من خلال عملية التسجيل وملئ النماذج الخاصة بذلك تقوم الشركة المساهمة صاحبة الإصدار بإعطاء معلومات حول الشركة ونشاطات عملها وأملاكها ، ومعلومات عن الورقة المالية المنوي إصدارها وخصائص وشروط الإصدار ، معلومات عن إدارة الشركة ، وتقدم تقارير مالية مدققة من شركة مراجعة حسابات مستقلة ، يجري تضمين هذه المعلومات أيضا فيما يدعى "نشرة الإصدار" Prospectus ، يعلن تقرير التسجيل ونشرة الإصدار على الجمهور فور تقديمها إلى الهيئة SEC .
هذا الموضوع منقول للفائدة