قلب الأسد
11-07-2005, Mon 1:06 PM
شركة "جازان للتنمية الزراعية": هل هي شركة زراعية أم صندوق أسهم
التأسيس:
تأسست شركة جازان للتنمية الزراعية "جازادكو" كشركة سعودية مساهمة في يوليو 1993م برأسمال قدره 250 مليون ريال، فيما تم إدراجها في سوق الأسهم السعودي بعد أربعة أشهر من تأسيسها، ويشمل نشاط الشركة المرخص لها العمل به امتلاك واستصلاح الأراضي الزراعية لغرض استغلالها في إقامة المشاريع الزراعية ومزاولة حفر الآبار وإقامة المشاريع الزراعية بشقيها النباتي والحيواني وتربية وتسمين الأغنام والعجول وإنتاج الدجاج اللاحم والبياض - إنشاء المزارع السمكية ومزاولة صيد الأسماك - إنشاء المشاتل الزراعية وشتلات الفاكهة والأشجار الحرجية والزينية والعطرية والطبية - تصنيع المنتجات الزراعية والحيوانية والنباتية والسمكية ومشتقاتها والحصول على الوكالات التجارية وتجارة الجملة والتجزئة في الآليات والمستلزمات الزراعية - العمل في مجال التسويق الزراعي للمنتجات الزراعية والحيوانية والنباتية ومشتقاتها. يبلغ رأس مال الشركة 250 مليون ريال مقسمة إلى 2.5 مليون سهم تبلغ القيمة الاسمية لكل منها 100 ريال، وفي مارس من عام 1999 تم تجزئة القيمة الاسمية للسهم إلى 50 ريالاً.
النشاط التشغيلي (الزراعي) للشركة:
بدأت الشركة عند تأسيسها بإنشاء بعض المشاريع الزراعية كمشروع الفاكهة – صبيا، ومركز التسويق والتجارة، ومشروع المحاصيل والأعلاف الحقلية ومشروع الأسماك، ولكن لم تلق معظم تلك المشاريع النجاح لذا تم تصفيتها وإيقافها بسبب الخسائر التي تحملتها لأسباب مختلفة.
بعد مضي خمسة أعوام من تأسيس الشركة وفي عام 1998 قرر مجلس الإدارة تصفية نشاط تجارة المواد الغذائية لعدم جدواه، وفي بداية عام 1999 قرر المجلس وقف الإنتاج في مشروع الأعلاف بسبب الخسائر المستمرة، وفي عام 2002 تم تصفية مشروع زراعة التين (الموسم 2) لتدني خصوبة التربة وارتفاع ملوحة المياه وإثبات عدم جدواه اقتصادياً، كما تم إيقاف عدة مشاريع أخرى.
هذا وقد عملت مجالس الإدارة منذ تأسيس الشركة على وضع خطط لتقليل الخسائر والتخلص من المشاريع الغير مجدية، حيث أن بعض المشاريع تم إيقافها قبل أن تبدأ بسبب نزاع على ملكية أراضي أو خسائرها المتكررة، وهذا دليل على ضعف في دراسة الجدوى الاقتصادية لهذه المشاريع.
وفي عام 2001 اقترح مجلس الإدارة تخفيض رأس المال من 250 مليون ريال إلى 200 مليون ريال لإطفاء الخسائر المتراكمة والتي بلغت 10% من رأس المال لكن هذه العملية لم تتم. وفي نهاية عام 2004 اقترح مجلس الإدارة زيادة رأس المال إلى 500 مليون ريال بتحديد علاوة إصدار لا تتجاوز 25 ريال أي أن قيمة طرح السهم هي 75 ريالاً بينما لا تتجاوز القيمة الدفترية للسهم 54 ريالاً، ولم تتم موافقة هيئة السوق المالية على طلب الشركة حتى الآن.
الأداء المالي للشركة:
لتحليل الأداء المالي لأي شركة لا بد من معرفة مصادر أرباحها ومصروفاتها. إذ من الأهمية القصوى التفريق بين مصادر الأرباح الناتجة من نشاط الشركة التشغيلي (النشاط الزراعي) والتي يمكن توقع نموها خلال السنوات القادمة بناءاً على معايير اقتصادية محددة، وبين مصادر الأرباح الناتجة عن الاستثمارات أو بيع الأصول أو أي نشاط غير النشاط الذي أسست من أجله الشركة، وهذه لا يمكن توقعها للسنوات القادمة حيث أنها تعتبر استثنائية، وتؤثر فيها عدة عوامل مختلفة، وخاصة إذا كان مصدر هذه الأرباح هو سوق الأسهم الذي من أهم صفاته المخاطرة العالية (إيجابياً أو سلبياً) أو ما يعرف بالتذبذب.
أداء الأنشطة الزراعية للشركة:
في عام 1996 بدأ الشركة نشاط بيع منتجاتها (تعتبر السنوات السابقة سنوات تأسيسية) من خلال مركز التجارة والتسويق ومبيعات الأسماك والأعلاف والتين والخضروات وتحملت جميعها خسائر ماعدا مبيعات التين والخضروات التي حققت أرباحاً بقيمة 225 ألف ريال من إجمالي الخسائر (المبيعات – تكلفة المبيعات) البالغ 1.5 مليون ريال، وفي 1997 توسعت الشركة في مشاريعها وقامت بافتتاح مراكز بيع للتجزئة والجملة، وقد بلغ إجمالي الخسائر من جميع القطاعات السابقة 3.6 مليون ريال. وتميز عام 1998 باكتمال بعض المشاريع، وبالمقابل تمت تصفية نشاط تجارة المواد الغذائية بعد أن ثبت عدم ملاءمته وجدواه، كما كان هناك تدني في إنتاجية مشروع الأعلاف فتم إيقافه أيضاً، فيما بلغ مجمل خسائر الشركة 5.1 مليون ريال، واستمرت الخسائر في عام 1999 لتبلغ قيمتها 2.7 مليون ريال.
وفي عام 2000 قامت الشركة بالإعلان عن مشروع استزراع الروبيان بالصوارمة وتوقعت البدء في المرحلة الأولى من تشغيله في نهاية عام 2001 إلى أنها لم تبدأ إلا في عام 2003. وقد بلغ إجمالي الخسائر لعام 2000 نحو 1.4 مليون ريال، وفي عام 2001 بدأت الشركة تبحث أسباب تدني إنتاجية عمليات الصيد وتحميل تكاليف بعض المشاريع المتوقفة لقائمة الدخل كما حصل في مشروع الموز الذي توقف بسبب خلافات مع الأهالي نتج عنه الحجز على الأرض، بالإضافة لإيقاف مشروعين كانا سيقامان على أراضي منحة تبين أنه لا يمكن الاستفادة منها فيما بعد، وقد بلغ إجمالي الخسائر في عام 2001 نحو 3.4 مليون ريال. واستمرت عمليات الإيقاف وتحمل تكاليف المشاريع المتوقفة حتى في عام 2002 حيث تم التخلص من محلات بيع الأسماك بالتجزئة في بعض مدن المملكة، والتخلص من مراكب الصيد بالبيع وإنهاء خدمات العمال، وتأجير مشروع التين، بالإضافة إلى إيقاف نشاط مشروع التين بالموسم (2) والتخلص من أصوله، وبلغت مجمل خسائر المبيعات 2 مليون ريال. وفي عام 2003 بدأ تشغيل المرحلة الأولى من مشروع الروبيان والأسماك (يتوقع البدء في المرحلة الثانية في 2008) وانخفض إجمالي الخسائر بشكل كبير إلى ما يقارب 323 ألف ريال. مما سبق يتضح أن قيمة مبيعات الشركة منذ بدء نشاطها وحتى نهاية عام 2003 كانت أقل من تكلفة المبيعات، فيما استطاعت الشركة في عام 2004 أن تحقق لأول مرة منذ تأسيسها إجمالي ربح قدره 988 ألف ريال.
أما بالنسبة لصافي الأرباح السنوية من العمليات التشغيلية (إجمالي الربح – مصروفات التشغيل)، فيلاحظ أن شركة "جازادكو" لم تحقق أية أرباح من خلال أنشطتها التشغيلية منذ تأسيسها وحتى عام 2004 (أنظر الرسم البياني)، بل تعرضت لخسائر متتالية، حيث بلغت خسائر الشركة من الأنشطة التشغيلية منذ تأسيسها وحتى نهاية عام 2004 نحو 113 مليون ريال أو ما يعادل 45% من رأسمال الشركة. في المقابل فقد استطاعت الشركة تحقيق أرباح جيدة من أنشطتها الاستثمارية والتي تمثلت في الاستثمار في السندات والأسهم، وقد بلغت الأرباح المحققة من الاستثمارات (تسجل الأرباح أو الخسائر المحققة في حال بيع الاستثمارات وذلك على أساس الفارق بين قيمة البيع والتكلفة) منذ تأسيسها وحتى نهاية عام 2004 نحو 164 مليون ريال، أي أن أرباح الشركة من الأوراق المالية أعلى من خسائر الشركة من أعمالها الزراعية.
استثمارات الشركة في الأوراق المالية:
عند تأسيس الشركة اتجهت استثمارات الشركة نحو السندات الحكومية (منخفضة المخاطرة)، ولكن هذا الاتجاه اختلف خلال السنوات الثلاث الأخيرة، حيث تم تحويل السندات طويلة الأجل في نهاية عام 2003 إلى السندات الحكومية قصيرة الأجل والتي استحقت آجالها في مايو 2005 وبالتالي فهي لم تظهر في القوائم المالية للنصف الأول 2005. ويلاحظ اتجاه استثمارات الشركة نحو الأسهم ابتداءً من عام 2002، حيث كانت قيمتها السوقية في حدود 39 مليون ريال، ثم ارتفعت تدريجياً حتى فاقت 100 مليون ريال في عام 2004، فيما زادت عن 250 مليون ريال في النصف الأول من عام 2005 أي ما يزيد عن رأسمال الشركة، مما يشكل خطورة قصوى على الشركة. بل إن الشركة ذكرت في قوائمها المالية لعام 2002 أنها رهنت سندات التنمية الحكومية مقابل تسهيلات للسحب على المكشوف بقيمة 50 مليون ريال، ولم توضح الشركة السبب في طلبها للحصول على تسهيلات في الوقت الذي تستثمر جزء كبير من أصولها في الأسهم
أوضحت القوائم المالية لعام 2002 أن أرصدة البنوك الدائنة بلغت 44 مليون ريال، نتجت عن حصول الشركة لتسهيلات مقابل رهن السندات التي تملكها، في المقابل فقد بلغت قيمة الزيادة في المشاريع تحت التنفيذ في هذا العام نحو 15 مليون ريال فقط، وهو العام ذاته الذي بدأت الشركة فيه الاستثمار في الأسهم، وهذا يعني أن الشركة حولت استثماراتها من استثمارات منخفضة المخاطرة (السندات) إلى استثمارات مرتفعة المخاطرة (الأسهم) وهو أمر ينطوي على خطورة عالية جداً سلباً أو إيجاباً، وهذا ما تؤيده القوائم المالية حيث أن خسائر الشركة "الغير محققة" من الاستثمار في الأسهم لعامي 2002 و 2003 بلغت 6.9 مليون ريال و 3.8 مليون ريال على التوالي (تسجل الأرباح أو الخسائر الغير محققة للاستثمارات التي لم يتم بيعها وذلك على أساس الفارق بين القيمة السوقية والتكلفة) بينما بلغت الأرباح الغير محققة في عام 2004 نحو 15.2 مليون ريال. ويوضح الجدول المرفق استثمارات الشركة بين عامي 2001 و 2004.
إن الاتجاه القوي لإدارة الشركة نحو الاستثمار في الأسهم يعتبر مؤشراً خطيراً على الوضع المالي لها، إذ أن نسبة الاستثمار في الأوراق المالية كانت في مستوى 50% من إجمالي الموجودات خلال السنوات الأخيرة، وارتفعت لتصل إلى 62% في نهاية النصف الأول من عام 2005، مما سيزيد من بعد الشركة عن نشاطها الأساسي وهو النشاط الزراعي ويقربها لأن تكون صندوقاً استثمارياً، كما أن الاستفادة الحالية من الطفرة الكبيرة للأسهم السعودية قد تنعكس بشكل سلبي مستقبلاً فيما إذا تعرض سوق الأسهم للتذبذب، وبالتالي فإن استثمارات الشركة ستخسر جزءاً كبيراً من قيمتها وستتكبد الشركة خسارة إضافية في ظل الخسائر المتوالية لنشاطها الأساسي، مما يعرض حقوق المساهمين لخطر كبير. عدا ذلك هنالك سؤال هام هو هل النظام الأساسي للشركة يسمح بالاستثمار في الأسهم
ومع ذلك فإن الأسهم التي تتكون منها محفظة الشركة في عام 2004 لم تكن أفضل الأسهم أداءاً خلاله، وذلك باستثناء سهم "مجموعة سامبا المالية" والذي ارتفع بنسبة 103%، فيما ارتفعت أسعار أسهم "إسمنت ينبع" و "إسمنت تبوك" و "الدوائية" بنسبة 47% و 66% و 55% على التوالي مقابل ارتفاع المؤشر العام للأسهم السعودية بنسبة 85%، بل إن بعض صناديق الاستثمار لدى البنوك السعودية حققت أداءً أفضل بكثير من أداء هذه الأسهم، فلماذا قررت إدارة الشركة الاستثمار المباشر في الأسهم إلا إذا كان لدى الشركة نية في الاستحواذ على أسهم شركات أخرى تعمل في المجال ذاته، وهو ما لا يتبين من أسماء الشركات التي تستثمر فيها الشركة، إذ أن معظمها متركز في قطاعي البنوك والإسمنت
أداء السهم في سوق الأسهم السعودي:
تم إدراج سهم "جازادكو" في سوق الأسهم السعودي بتاريخ 7 نوفمبر 1993 بسعر 100 ريال (تم تعديل هذا السعر بسبب تجزئة السهم لاحقاً ليكون 50 ريالاً). وقد واصل السهم تراجعه حتى وصل إلى أدنى مستوى له عند 18 ريالاً في يونيو 1999. وقد استمر سعر السهم في مستوى أقل من 60 ريالاً وحتى نهاية عام 2003، إذ لم يرتفع سعر السهم منذ إدراجه وحتى نهاية عام 2003 سوى بنسبة 9% فقط مقابل ارتفاع المؤشر العام للأسهم السعودية بنسبة 149%. فيما بدأ السهم في الارتفاع الحاد منذ بداية عام 2004 حيث وصل إلى أعلى مستوى له وهو 277 ريالاً في منتصف شهر يونيو 2005، مما يعكس المضاربة القوية على السهم.
وعند مقارنة أداء سهم "جازادكو" بالمؤشر العام لسوق الأسهم السعودي منذ بداية عام 2004 وحتى نهاية شهر يونيو 2005 وهي الفترة التي شهدت تحركاً ملحوظاً في أسهم الشركة، نجد أن سهم "جازادكو" ارتفع بنسبة 378% مقابل ارتفاع المؤشر العام بنسبة 204% فقط (أنظر الرسم البياني).
أما بالنسبة لحركة التداول على أسهم الشركة فيلاحظ أنه تم في يومي 31/12/2003 و 6/1/2004 تداول 5.4 و 5.3 مليون سهم على التوالي أي أكثر من أسهم الشركة البالغة 5 مليون سهم وهو الأسبوع الذي تلا موافقة مجلس الوزراء السعودي للسماح للشركات الزراعية بزراعة القمح، فيما وصلت كميات التداول في عدد من الأيام الأخرى إلى نحو 4 ملايين سهم أي 80% من أسهم الشركة المصدرة. كما يلاحظ أن أسهم الشركة تم تدويرها 37 مرة خلال عام 2004 (أي أنه تم بيع وشراء جميع أسهم الشركة المصدرة 37 مرة خلال عام 2004)، وهو ما يؤكد أن سهم الشركة هو من أسهم المضاربة الرئيسية.
1- مكرر الربحية: يعتبر مكرر الربحية من أهم المؤشرات المالية استخداماً لتقييم أسهم الشركات ومعرفة سعرها العادل، ويحسب مكرر الربحية بقسمة سعر السهم على الربح المحقق للشركة للسهم الواحد.
وحيث أن أحد رقمي حساب مكرر الربحية هو ربح الشركة فإنه عند إعلان شركة ما عن نتائجها المالية فإن كثيراً من المتعاملين في سوق الأسهم السعودي ينظرون إلى رقم واحد فقط ألا وهو ربح الشركة ومقدار ارتفاعه أو انخفاضه ويبنون على هذه القيمة قراراتهم الاستثمارية، وهو خطأ كبير يقعون فيه بسبب عدم تحليلهم لمصدر هذه الأرباح. إذ في حالة شركة "جازادكو" فإن أرباح الشركة ناتجة عن أرباح استثمار في الأوراق المالية.
وعليه فإنه لجعل المقارنة أكثر عدالة أو لتوقع سعر عادل للشركة فإنه يجب تجنيب أرباح الاستثمارات وبناء التحليل على الأرباح التشغيلية للشركة. إذ أن مكرر الربحية يفترض تكرار الربح لعدة سنوات، أي عندما يكون مكرر ربحية لسهم ما 20 مرة فهذا يعني أن السعر الحالي مقيم على أساس تحقيق الشركة للربح الحالي ذاته لمدة 20 عاماً، ولكن أرباح الاستثمارات في الأوراق المالية لا يمكن أن تتكرر سنوياً ولكل سنة من السنوات العشرين القادمة بالقيمة ذاتها، وبالتالي فإن السعر العادل في حال وجود أرباح أو خسائر استثنائية يجب أن يحسب بناءاً على الأرباح التشغيلية.
وبالنظر إلى مكرر الربحية المحسوب على ربح سهم "جازادكو" قبل إيرادات الاستثمار في الأوراق المالية خلال السنوات الخمس الأخيرة نجد أنه كان سالباً في جميع السنوات، فيما بلغ مكرر الربحية في 30 يونيو 2005 نحو (- 57) مكرراً (تم تعديل بيانات النصف الأول من عام 2005 لتعكس بيانات آخر 12 شهراً)،.
2- السعر السوقي / القيمة الدفترية: بلغ مكرر "السعر السوقي / القيمة الدفترية" لشركة "جازادكو 3.1 في نهاية 30 يونيو 2005. وكما ذكرنا سابقاً فلا يمكن الأخذ بهذه القيمة لمؤشر لشركة "جازادكو"، إذ أن القيمة الدفترية (حقوق المساهمين ÷ عدد الأسهم) للشركة تضمنت أرباحاً غير محققة لاستثمارات الشركة في الأوراق المالية بنحو 100 مليون ريال، وبالتالي فإن هذه القيمة عرضة للتغير الحاد حيث أنها مقيمة بأسعار الأسهم السوقية والمتذبذبة.
3- الأرباح الموزعة / السعر السوقي: لم توزع الشركة أي أرباح على مساهميها منذ تأسيسها سوى في عام 1996 فقط وبواقع 2.5 ريال لكل سهم، وهو الحد الأدنى لتوزيع الأرباح الذي تسمح به وزارة التجارة والصناعة.
الخلاصـــة:
يبدو أن تأثير أداء الشركة المالي على أداء السهم كان واضحاً منذ بداية عام 2004 وهو الوقت الذي شهدت الشركة فيه تغيير مجلس الإدارة، إذ يلاحظ أن أرباح الشركة الغير التشغيلية ارتفعت بشكل كبير وبالتالي ارتفع سعر سهم الشركة، فهل يعتبر هذا التغيير مجدياً وإصلاحاً هيكلياً لوضع الشركة
تتلخص الإجابة على التساؤل السابق، بحساب العائد على السهم الواحد من إيرادات الاستثمار في الأوراق المالية، والذي بلغ 7.5 ريال في عام 2004 فيما بلغ 15.3 ريال كما في 30 يونيو 2005 (بناءاً على البيانات المالية لآخر 12 شهر)، وبالتالي فإن سعر السهم كما ذكرنا سابقاً يجب أن يحسب على أساس السعر العادل للسهم المبنى على قيمة الشركة من أنشطتها الزراعية ويضاف إليه بعد ذلك العائد من الاستثمار في الأوراق المالية. (يرجى الرجوع إلى تقرير سابق حول هذا الموضوع بعنوان "شركات ذات سجل تاريخي سلبي، ولكن تعلن فجأة عن أرباح مرتفعة، وتعكس مكرر ربحية معتدل، فكيف يتم تقييمها " في موقع المركز على شبكة الإنترنت www.bfasaudi.com) وبالتالي فإنه باعتقادنا أن السعر الحالي للسهم يعتبر مبالغ فيه جداً وذلك في ظل عدم نجاح إدارة الشركة في التركيز على نشاطاتها الأساسية وتنميتها، ولذلك فقد اقترح مجلس الإدارة مؤخراً توسيع نشاط الشركة ليشمل إقامة أو المشاركة في المجالات التجارية والصناعية والعقارية.
يبدو أن أهداف الشركة متضاربة والرؤيا لدى إدارة الشركة غير واضحة، والأرقام السابقة تشير إلى أن المستفيد الأول من وضع الشركة هم فقط المضاربون في أسهم الشركة. فما الفائدة العائدة على المستثمر عند احتفاظه بسهم شركة لم توزع أرباحاً منذ 8 سنوات ولم تحقق أية أرباح تشغيلية بينما هناك تذبذب كبير في سعر السهم، وماذا استفادت منطقة جازان ذات التربة الزراعية الخصبة من أعمال الشركة والسؤال الأهم، هل أنشأت الشركة من أجل المضاربة في الأسهم أم للتنمية الزراعية وتبقى هذه الأسئلة مطروحة على مجلس إدارة الشركة المسؤول الأول عن الأوضاع المالية للشركة.
وأخيراً، فقد سبق وأن أشار رئيس مجلس إدارة شركة "جازادكو" في إحدى الصحف المحلية (جريدة الرياض، العدد 13522 وتاريخ 2 يوليو 2005) أن مجلس إدارة شركة "جازان للتنمية الزراعية" يدرس رفع قضية على مدير عام مركز بخيت للاستشارات المالية متهماً إياه بالإساءة إلى الشركة عبر تقاريره التحليلية ومتهكما باسمه، ونأسف أن يكون رئيس مجلس إدارة شركة "جازادكو" بهذا المستوى المهني وأن تنشر جريدة الرياض هذا النوع من التهكمات، لكننا نترفع عن الرد.إن نجاح إدارة الشركة يعتمد أولاً وأخيراً على الأوضاع المالية للشركة وليس بالتهديد لمن ينتقد هذه الأوضاع المالية من أجل تحسينها حيث أن شركة "جازادكو" جزء من سوق الأسهم السعودي الذي يضع 2.5 مليون مواطن مدخراتهم المالية، وللجميع الحق في إعطاء رأيهم فيه.
ملاحظة: إن مركز بخيت للاستشارات المالية منذ إنشاءه عام 1994 يحظر على جميع موظفيه أو أقربائهم من الدرجة الأولى من التداول في أسواق الأسهم اجتناباً لتضارب المصالح. ولمزيد من الاستفادة من التقارير الأخرى المتعلقة بسوق الأسهم السعودية نرجو زيارة موقعنا على شبكة الإنترنت WWW.BFASAUDI.COM، ولكننا نود أن ننوه بأن مركز بخيت للاستشارات المالية هو المستشار الاستثماري لعدد من المؤسسات المالية المرخص لها.
المؤشر
التأسيس:
تأسست شركة جازان للتنمية الزراعية "جازادكو" كشركة سعودية مساهمة في يوليو 1993م برأسمال قدره 250 مليون ريال، فيما تم إدراجها في سوق الأسهم السعودي بعد أربعة أشهر من تأسيسها، ويشمل نشاط الشركة المرخص لها العمل به امتلاك واستصلاح الأراضي الزراعية لغرض استغلالها في إقامة المشاريع الزراعية ومزاولة حفر الآبار وإقامة المشاريع الزراعية بشقيها النباتي والحيواني وتربية وتسمين الأغنام والعجول وإنتاج الدجاج اللاحم والبياض - إنشاء المزارع السمكية ومزاولة صيد الأسماك - إنشاء المشاتل الزراعية وشتلات الفاكهة والأشجار الحرجية والزينية والعطرية والطبية - تصنيع المنتجات الزراعية والحيوانية والنباتية والسمكية ومشتقاتها والحصول على الوكالات التجارية وتجارة الجملة والتجزئة في الآليات والمستلزمات الزراعية - العمل في مجال التسويق الزراعي للمنتجات الزراعية والحيوانية والنباتية ومشتقاتها. يبلغ رأس مال الشركة 250 مليون ريال مقسمة إلى 2.5 مليون سهم تبلغ القيمة الاسمية لكل منها 100 ريال، وفي مارس من عام 1999 تم تجزئة القيمة الاسمية للسهم إلى 50 ريالاً.
النشاط التشغيلي (الزراعي) للشركة:
بدأت الشركة عند تأسيسها بإنشاء بعض المشاريع الزراعية كمشروع الفاكهة – صبيا، ومركز التسويق والتجارة، ومشروع المحاصيل والأعلاف الحقلية ومشروع الأسماك، ولكن لم تلق معظم تلك المشاريع النجاح لذا تم تصفيتها وإيقافها بسبب الخسائر التي تحملتها لأسباب مختلفة.
بعد مضي خمسة أعوام من تأسيس الشركة وفي عام 1998 قرر مجلس الإدارة تصفية نشاط تجارة المواد الغذائية لعدم جدواه، وفي بداية عام 1999 قرر المجلس وقف الإنتاج في مشروع الأعلاف بسبب الخسائر المستمرة، وفي عام 2002 تم تصفية مشروع زراعة التين (الموسم 2) لتدني خصوبة التربة وارتفاع ملوحة المياه وإثبات عدم جدواه اقتصادياً، كما تم إيقاف عدة مشاريع أخرى.
هذا وقد عملت مجالس الإدارة منذ تأسيس الشركة على وضع خطط لتقليل الخسائر والتخلص من المشاريع الغير مجدية، حيث أن بعض المشاريع تم إيقافها قبل أن تبدأ بسبب نزاع على ملكية أراضي أو خسائرها المتكررة، وهذا دليل على ضعف في دراسة الجدوى الاقتصادية لهذه المشاريع.
وفي عام 2001 اقترح مجلس الإدارة تخفيض رأس المال من 250 مليون ريال إلى 200 مليون ريال لإطفاء الخسائر المتراكمة والتي بلغت 10% من رأس المال لكن هذه العملية لم تتم. وفي نهاية عام 2004 اقترح مجلس الإدارة زيادة رأس المال إلى 500 مليون ريال بتحديد علاوة إصدار لا تتجاوز 25 ريال أي أن قيمة طرح السهم هي 75 ريالاً بينما لا تتجاوز القيمة الدفترية للسهم 54 ريالاً، ولم تتم موافقة هيئة السوق المالية على طلب الشركة حتى الآن.
الأداء المالي للشركة:
لتحليل الأداء المالي لأي شركة لا بد من معرفة مصادر أرباحها ومصروفاتها. إذ من الأهمية القصوى التفريق بين مصادر الأرباح الناتجة من نشاط الشركة التشغيلي (النشاط الزراعي) والتي يمكن توقع نموها خلال السنوات القادمة بناءاً على معايير اقتصادية محددة، وبين مصادر الأرباح الناتجة عن الاستثمارات أو بيع الأصول أو أي نشاط غير النشاط الذي أسست من أجله الشركة، وهذه لا يمكن توقعها للسنوات القادمة حيث أنها تعتبر استثنائية، وتؤثر فيها عدة عوامل مختلفة، وخاصة إذا كان مصدر هذه الأرباح هو سوق الأسهم الذي من أهم صفاته المخاطرة العالية (إيجابياً أو سلبياً) أو ما يعرف بالتذبذب.
أداء الأنشطة الزراعية للشركة:
في عام 1996 بدأ الشركة نشاط بيع منتجاتها (تعتبر السنوات السابقة سنوات تأسيسية) من خلال مركز التجارة والتسويق ومبيعات الأسماك والأعلاف والتين والخضروات وتحملت جميعها خسائر ماعدا مبيعات التين والخضروات التي حققت أرباحاً بقيمة 225 ألف ريال من إجمالي الخسائر (المبيعات – تكلفة المبيعات) البالغ 1.5 مليون ريال، وفي 1997 توسعت الشركة في مشاريعها وقامت بافتتاح مراكز بيع للتجزئة والجملة، وقد بلغ إجمالي الخسائر من جميع القطاعات السابقة 3.6 مليون ريال. وتميز عام 1998 باكتمال بعض المشاريع، وبالمقابل تمت تصفية نشاط تجارة المواد الغذائية بعد أن ثبت عدم ملاءمته وجدواه، كما كان هناك تدني في إنتاجية مشروع الأعلاف فتم إيقافه أيضاً، فيما بلغ مجمل خسائر الشركة 5.1 مليون ريال، واستمرت الخسائر في عام 1999 لتبلغ قيمتها 2.7 مليون ريال.
وفي عام 2000 قامت الشركة بالإعلان عن مشروع استزراع الروبيان بالصوارمة وتوقعت البدء في المرحلة الأولى من تشغيله في نهاية عام 2001 إلى أنها لم تبدأ إلا في عام 2003. وقد بلغ إجمالي الخسائر لعام 2000 نحو 1.4 مليون ريال، وفي عام 2001 بدأت الشركة تبحث أسباب تدني إنتاجية عمليات الصيد وتحميل تكاليف بعض المشاريع المتوقفة لقائمة الدخل كما حصل في مشروع الموز الذي توقف بسبب خلافات مع الأهالي نتج عنه الحجز على الأرض، بالإضافة لإيقاف مشروعين كانا سيقامان على أراضي منحة تبين أنه لا يمكن الاستفادة منها فيما بعد، وقد بلغ إجمالي الخسائر في عام 2001 نحو 3.4 مليون ريال. واستمرت عمليات الإيقاف وتحمل تكاليف المشاريع المتوقفة حتى في عام 2002 حيث تم التخلص من محلات بيع الأسماك بالتجزئة في بعض مدن المملكة، والتخلص من مراكب الصيد بالبيع وإنهاء خدمات العمال، وتأجير مشروع التين، بالإضافة إلى إيقاف نشاط مشروع التين بالموسم (2) والتخلص من أصوله، وبلغت مجمل خسائر المبيعات 2 مليون ريال. وفي عام 2003 بدأ تشغيل المرحلة الأولى من مشروع الروبيان والأسماك (يتوقع البدء في المرحلة الثانية في 2008) وانخفض إجمالي الخسائر بشكل كبير إلى ما يقارب 323 ألف ريال. مما سبق يتضح أن قيمة مبيعات الشركة منذ بدء نشاطها وحتى نهاية عام 2003 كانت أقل من تكلفة المبيعات، فيما استطاعت الشركة في عام 2004 أن تحقق لأول مرة منذ تأسيسها إجمالي ربح قدره 988 ألف ريال.
أما بالنسبة لصافي الأرباح السنوية من العمليات التشغيلية (إجمالي الربح – مصروفات التشغيل)، فيلاحظ أن شركة "جازادكو" لم تحقق أية أرباح من خلال أنشطتها التشغيلية منذ تأسيسها وحتى عام 2004 (أنظر الرسم البياني)، بل تعرضت لخسائر متتالية، حيث بلغت خسائر الشركة من الأنشطة التشغيلية منذ تأسيسها وحتى نهاية عام 2004 نحو 113 مليون ريال أو ما يعادل 45% من رأسمال الشركة. في المقابل فقد استطاعت الشركة تحقيق أرباح جيدة من أنشطتها الاستثمارية والتي تمثلت في الاستثمار في السندات والأسهم، وقد بلغت الأرباح المحققة من الاستثمارات (تسجل الأرباح أو الخسائر المحققة في حال بيع الاستثمارات وذلك على أساس الفارق بين قيمة البيع والتكلفة) منذ تأسيسها وحتى نهاية عام 2004 نحو 164 مليون ريال، أي أن أرباح الشركة من الأوراق المالية أعلى من خسائر الشركة من أعمالها الزراعية.
استثمارات الشركة في الأوراق المالية:
عند تأسيس الشركة اتجهت استثمارات الشركة نحو السندات الحكومية (منخفضة المخاطرة)، ولكن هذا الاتجاه اختلف خلال السنوات الثلاث الأخيرة، حيث تم تحويل السندات طويلة الأجل في نهاية عام 2003 إلى السندات الحكومية قصيرة الأجل والتي استحقت آجالها في مايو 2005 وبالتالي فهي لم تظهر في القوائم المالية للنصف الأول 2005. ويلاحظ اتجاه استثمارات الشركة نحو الأسهم ابتداءً من عام 2002، حيث كانت قيمتها السوقية في حدود 39 مليون ريال، ثم ارتفعت تدريجياً حتى فاقت 100 مليون ريال في عام 2004، فيما زادت عن 250 مليون ريال في النصف الأول من عام 2005 أي ما يزيد عن رأسمال الشركة، مما يشكل خطورة قصوى على الشركة. بل إن الشركة ذكرت في قوائمها المالية لعام 2002 أنها رهنت سندات التنمية الحكومية مقابل تسهيلات للسحب على المكشوف بقيمة 50 مليون ريال، ولم توضح الشركة السبب في طلبها للحصول على تسهيلات في الوقت الذي تستثمر جزء كبير من أصولها في الأسهم
أوضحت القوائم المالية لعام 2002 أن أرصدة البنوك الدائنة بلغت 44 مليون ريال، نتجت عن حصول الشركة لتسهيلات مقابل رهن السندات التي تملكها، في المقابل فقد بلغت قيمة الزيادة في المشاريع تحت التنفيذ في هذا العام نحو 15 مليون ريال فقط، وهو العام ذاته الذي بدأت الشركة فيه الاستثمار في الأسهم، وهذا يعني أن الشركة حولت استثماراتها من استثمارات منخفضة المخاطرة (السندات) إلى استثمارات مرتفعة المخاطرة (الأسهم) وهو أمر ينطوي على خطورة عالية جداً سلباً أو إيجاباً، وهذا ما تؤيده القوائم المالية حيث أن خسائر الشركة "الغير محققة" من الاستثمار في الأسهم لعامي 2002 و 2003 بلغت 6.9 مليون ريال و 3.8 مليون ريال على التوالي (تسجل الأرباح أو الخسائر الغير محققة للاستثمارات التي لم يتم بيعها وذلك على أساس الفارق بين القيمة السوقية والتكلفة) بينما بلغت الأرباح الغير محققة في عام 2004 نحو 15.2 مليون ريال. ويوضح الجدول المرفق استثمارات الشركة بين عامي 2001 و 2004.
إن الاتجاه القوي لإدارة الشركة نحو الاستثمار في الأسهم يعتبر مؤشراً خطيراً على الوضع المالي لها، إذ أن نسبة الاستثمار في الأوراق المالية كانت في مستوى 50% من إجمالي الموجودات خلال السنوات الأخيرة، وارتفعت لتصل إلى 62% في نهاية النصف الأول من عام 2005، مما سيزيد من بعد الشركة عن نشاطها الأساسي وهو النشاط الزراعي ويقربها لأن تكون صندوقاً استثمارياً، كما أن الاستفادة الحالية من الطفرة الكبيرة للأسهم السعودية قد تنعكس بشكل سلبي مستقبلاً فيما إذا تعرض سوق الأسهم للتذبذب، وبالتالي فإن استثمارات الشركة ستخسر جزءاً كبيراً من قيمتها وستتكبد الشركة خسارة إضافية في ظل الخسائر المتوالية لنشاطها الأساسي، مما يعرض حقوق المساهمين لخطر كبير. عدا ذلك هنالك سؤال هام هو هل النظام الأساسي للشركة يسمح بالاستثمار في الأسهم
ومع ذلك فإن الأسهم التي تتكون منها محفظة الشركة في عام 2004 لم تكن أفضل الأسهم أداءاً خلاله، وذلك باستثناء سهم "مجموعة سامبا المالية" والذي ارتفع بنسبة 103%، فيما ارتفعت أسعار أسهم "إسمنت ينبع" و "إسمنت تبوك" و "الدوائية" بنسبة 47% و 66% و 55% على التوالي مقابل ارتفاع المؤشر العام للأسهم السعودية بنسبة 85%، بل إن بعض صناديق الاستثمار لدى البنوك السعودية حققت أداءً أفضل بكثير من أداء هذه الأسهم، فلماذا قررت إدارة الشركة الاستثمار المباشر في الأسهم إلا إذا كان لدى الشركة نية في الاستحواذ على أسهم شركات أخرى تعمل في المجال ذاته، وهو ما لا يتبين من أسماء الشركات التي تستثمر فيها الشركة، إذ أن معظمها متركز في قطاعي البنوك والإسمنت
أداء السهم في سوق الأسهم السعودي:
تم إدراج سهم "جازادكو" في سوق الأسهم السعودي بتاريخ 7 نوفمبر 1993 بسعر 100 ريال (تم تعديل هذا السعر بسبب تجزئة السهم لاحقاً ليكون 50 ريالاً). وقد واصل السهم تراجعه حتى وصل إلى أدنى مستوى له عند 18 ريالاً في يونيو 1999. وقد استمر سعر السهم في مستوى أقل من 60 ريالاً وحتى نهاية عام 2003، إذ لم يرتفع سعر السهم منذ إدراجه وحتى نهاية عام 2003 سوى بنسبة 9% فقط مقابل ارتفاع المؤشر العام للأسهم السعودية بنسبة 149%. فيما بدأ السهم في الارتفاع الحاد منذ بداية عام 2004 حيث وصل إلى أعلى مستوى له وهو 277 ريالاً في منتصف شهر يونيو 2005، مما يعكس المضاربة القوية على السهم.
وعند مقارنة أداء سهم "جازادكو" بالمؤشر العام لسوق الأسهم السعودي منذ بداية عام 2004 وحتى نهاية شهر يونيو 2005 وهي الفترة التي شهدت تحركاً ملحوظاً في أسهم الشركة، نجد أن سهم "جازادكو" ارتفع بنسبة 378% مقابل ارتفاع المؤشر العام بنسبة 204% فقط (أنظر الرسم البياني).
أما بالنسبة لحركة التداول على أسهم الشركة فيلاحظ أنه تم في يومي 31/12/2003 و 6/1/2004 تداول 5.4 و 5.3 مليون سهم على التوالي أي أكثر من أسهم الشركة البالغة 5 مليون سهم وهو الأسبوع الذي تلا موافقة مجلس الوزراء السعودي للسماح للشركات الزراعية بزراعة القمح، فيما وصلت كميات التداول في عدد من الأيام الأخرى إلى نحو 4 ملايين سهم أي 80% من أسهم الشركة المصدرة. كما يلاحظ أن أسهم الشركة تم تدويرها 37 مرة خلال عام 2004 (أي أنه تم بيع وشراء جميع أسهم الشركة المصدرة 37 مرة خلال عام 2004)، وهو ما يؤكد أن سهم الشركة هو من أسهم المضاربة الرئيسية.
1- مكرر الربحية: يعتبر مكرر الربحية من أهم المؤشرات المالية استخداماً لتقييم أسهم الشركات ومعرفة سعرها العادل، ويحسب مكرر الربحية بقسمة سعر السهم على الربح المحقق للشركة للسهم الواحد.
وحيث أن أحد رقمي حساب مكرر الربحية هو ربح الشركة فإنه عند إعلان شركة ما عن نتائجها المالية فإن كثيراً من المتعاملين في سوق الأسهم السعودي ينظرون إلى رقم واحد فقط ألا وهو ربح الشركة ومقدار ارتفاعه أو انخفاضه ويبنون على هذه القيمة قراراتهم الاستثمارية، وهو خطأ كبير يقعون فيه بسبب عدم تحليلهم لمصدر هذه الأرباح. إذ في حالة شركة "جازادكو" فإن أرباح الشركة ناتجة عن أرباح استثمار في الأوراق المالية.
وعليه فإنه لجعل المقارنة أكثر عدالة أو لتوقع سعر عادل للشركة فإنه يجب تجنيب أرباح الاستثمارات وبناء التحليل على الأرباح التشغيلية للشركة. إذ أن مكرر الربحية يفترض تكرار الربح لعدة سنوات، أي عندما يكون مكرر ربحية لسهم ما 20 مرة فهذا يعني أن السعر الحالي مقيم على أساس تحقيق الشركة للربح الحالي ذاته لمدة 20 عاماً، ولكن أرباح الاستثمارات في الأوراق المالية لا يمكن أن تتكرر سنوياً ولكل سنة من السنوات العشرين القادمة بالقيمة ذاتها، وبالتالي فإن السعر العادل في حال وجود أرباح أو خسائر استثنائية يجب أن يحسب بناءاً على الأرباح التشغيلية.
وبالنظر إلى مكرر الربحية المحسوب على ربح سهم "جازادكو" قبل إيرادات الاستثمار في الأوراق المالية خلال السنوات الخمس الأخيرة نجد أنه كان سالباً في جميع السنوات، فيما بلغ مكرر الربحية في 30 يونيو 2005 نحو (- 57) مكرراً (تم تعديل بيانات النصف الأول من عام 2005 لتعكس بيانات آخر 12 شهراً)،.
2- السعر السوقي / القيمة الدفترية: بلغ مكرر "السعر السوقي / القيمة الدفترية" لشركة "جازادكو 3.1 في نهاية 30 يونيو 2005. وكما ذكرنا سابقاً فلا يمكن الأخذ بهذه القيمة لمؤشر لشركة "جازادكو"، إذ أن القيمة الدفترية (حقوق المساهمين ÷ عدد الأسهم) للشركة تضمنت أرباحاً غير محققة لاستثمارات الشركة في الأوراق المالية بنحو 100 مليون ريال، وبالتالي فإن هذه القيمة عرضة للتغير الحاد حيث أنها مقيمة بأسعار الأسهم السوقية والمتذبذبة.
3- الأرباح الموزعة / السعر السوقي: لم توزع الشركة أي أرباح على مساهميها منذ تأسيسها سوى في عام 1996 فقط وبواقع 2.5 ريال لكل سهم، وهو الحد الأدنى لتوزيع الأرباح الذي تسمح به وزارة التجارة والصناعة.
الخلاصـــة:
يبدو أن تأثير أداء الشركة المالي على أداء السهم كان واضحاً منذ بداية عام 2004 وهو الوقت الذي شهدت الشركة فيه تغيير مجلس الإدارة، إذ يلاحظ أن أرباح الشركة الغير التشغيلية ارتفعت بشكل كبير وبالتالي ارتفع سعر سهم الشركة، فهل يعتبر هذا التغيير مجدياً وإصلاحاً هيكلياً لوضع الشركة
تتلخص الإجابة على التساؤل السابق، بحساب العائد على السهم الواحد من إيرادات الاستثمار في الأوراق المالية، والذي بلغ 7.5 ريال في عام 2004 فيما بلغ 15.3 ريال كما في 30 يونيو 2005 (بناءاً على البيانات المالية لآخر 12 شهر)، وبالتالي فإن سعر السهم كما ذكرنا سابقاً يجب أن يحسب على أساس السعر العادل للسهم المبنى على قيمة الشركة من أنشطتها الزراعية ويضاف إليه بعد ذلك العائد من الاستثمار في الأوراق المالية. (يرجى الرجوع إلى تقرير سابق حول هذا الموضوع بعنوان "شركات ذات سجل تاريخي سلبي، ولكن تعلن فجأة عن أرباح مرتفعة، وتعكس مكرر ربحية معتدل، فكيف يتم تقييمها " في موقع المركز على شبكة الإنترنت www.bfasaudi.com) وبالتالي فإنه باعتقادنا أن السعر الحالي للسهم يعتبر مبالغ فيه جداً وذلك في ظل عدم نجاح إدارة الشركة في التركيز على نشاطاتها الأساسية وتنميتها، ولذلك فقد اقترح مجلس الإدارة مؤخراً توسيع نشاط الشركة ليشمل إقامة أو المشاركة في المجالات التجارية والصناعية والعقارية.
يبدو أن أهداف الشركة متضاربة والرؤيا لدى إدارة الشركة غير واضحة، والأرقام السابقة تشير إلى أن المستفيد الأول من وضع الشركة هم فقط المضاربون في أسهم الشركة. فما الفائدة العائدة على المستثمر عند احتفاظه بسهم شركة لم توزع أرباحاً منذ 8 سنوات ولم تحقق أية أرباح تشغيلية بينما هناك تذبذب كبير في سعر السهم، وماذا استفادت منطقة جازان ذات التربة الزراعية الخصبة من أعمال الشركة والسؤال الأهم، هل أنشأت الشركة من أجل المضاربة في الأسهم أم للتنمية الزراعية وتبقى هذه الأسئلة مطروحة على مجلس إدارة الشركة المسؤول الأول عن الأوضاع المالية للشركة.
وأخيراً، فقد سبق وأن أشار رئيس مجلس إدارة شركة "جازادكو" في إحدى الصحف المحلية (جريدة الرياض، العدد 13522 وتاريخ 2 يوليو 2005) أن مجلس إدارة شركة "جازان للتنمية الزراعية" يدرس رفع قضية على مدير عام مركز بخيت للاستشارات المالية متهماً إياه بالإساءة إلى الشركة عبر تقاريره التحليلية ومتهكما باسمه، ونأسف أن يكون رئيس مجلس إدارة شركة "جازادكو" بهذا المستوى المهني وأن تنشر جريدة الرياض هذا النوع من التهكمات، لكننا نترفع عن الرد.إن نجاح إدارة الشركة يعتمد أولاً وأخيراً على الأوضاع المالية للشركة وليس بالتهديد لمن ينتقد هذه الأوضاع المالية من أجل تحسينها حيث أن شركة "جازادكو" جزء من سوق الأسهم السعودي الذي يضع 2.5 مليون مواطن مدخراتهم المالية، وللجميع الحق في إعطاء رأيهم فيه.
ملاحظة: إن مركز بخيت للاستشارات المالية منذ إنشاءه عام 1994 يحظر على جميع موظفيه أو أقربائهم من الدرجة الأولى من التداول في أسواق الأسهم اجتناباً لتضارب المصالح. ولمزيد من الاستفادة من التقارير الأخرى المتعلقة بسوق الأسهم السعودية نرجو زيارة موقعنا على شبكة الإنترنت WWW.BFASAUDI.COM، ولكننا نود أن ننوه بأن مركز بخيت للاستشارات المالية هو المستشار الاستثماري لعدد من المؤسسات المالية المرخص لها.
المؤشر